2020年4月30日，中國證監(jiān)會(huì)、國家發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》（以下簡(jiǎn)稱《通知》），標(biāo)志著境內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域公募REITs試點(diǎn)正式起步，是我國金融制度改革史上一件具有里程碑意義的事件。
根據(jù)《通知》，此次基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)聚焦于新基建、交通、能源、倉儲(chǔ)物流、環(huán)境保護(hù)、信息網(wǎng)絡(luò)、園區(qū)開發(fā)七大領(lǐng)域。
雖然其中并沒有涉及到商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)，但鑒于全球REITs主體均為零售資產(chǎn)和持有物業(yè)，所以該試點(diǎn)的成果注定有助于推進(jìn)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs最終走上中國購物中心歷史舞臺(tái)，為中國購物中心帶來希望的曙光。
為此，中購聯(lián)對(duì)話戴德梁行估價(jià)及顧問服務(wù)部董事、MRICS 英國皇家特許測(cè)量師劉慧及北中國區(qū)商業(yè)地產(chǎn)部主管孟祎，全面分析當(dāng)前制約商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs出臺(tái)的相關(guān)因素，給出商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目資產(chǎn)價(jià)值提升建議，為以購物中心為代表的經(jīng)營性不動(dòng)產(chǎn)迎接商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)類公募REITs提前做好戰(zhàn)略性安排。
Part1
基礎(chǔ)設(shè)施先行解讀
眾所周知，本次公募REITs的底層資產(chǎn)聚焦為基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，并未涉及到商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)。
具體而言，《通知》中對(duì)于基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)項(xiàng)目要求聚焦重點(diǎn)區(qū)域包括：優(yōu)先支持京津冀、長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶、雄安新區(qū)、粵港澳大灣區(qū)、海南、長(zhǎng)江三角洲等重點(diǎn)區(qū)域，支持國家級(jí)新區(qū)、有條件的國家級(jí)經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)開展試點(diǎn)。
聚焦重點(diǎn)行業(yè)包括：優(yōu)先支持基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板行業(yè)，包括倉儲(chǔ)物流、收費(fèi)公路等交通設(shè)施，水電氣熱等市政工程，城鎮(zhèn)污水垃圾處理、固廢危廢處理等污染治理項(xiàng)目。鼓勵(lì)信息網(wǎng)絡(luò)等新型基礎(chǔ)設(shè)施，以及國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集群、高科技產(chǎn)業(yè)園區(qū)、特色產(chǎn)業(yè)園區(qū)等開展試點(diǎn)。
對(duì)此，劉慧表示這些基礎(chǔ)資產(chǎn)按照有無產(chǎn)權(quán)可以區(qū)分為兩大類：
一類是以水電氣熱、高速公路、污水垃圾處理、固廢危廢處理等污染治理項(xiàng)目為代表的傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，具有收益權(quán)屬性，前期投資大，具有壟斷性，多為國企資產(chǎn)。此類資產(chǎn)收益權(quán)均容易被預(yù)測(cè)與量化。
另一類則是以倉儲(chǔ)物流和產(chǎn)業(yè)園區(qū)為代表的有產(chǎn)權(quán)類基礎(chǔ)資產(chǎn)，在國際上一般不被列為傳統(tǒng)的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，更偏商業(yè)資產(chǎn)類屬性。以產(chǎn)業(yè)園區(qū)為例，其具有一定的產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向，但運(yùn)營模式與寫字樓無太大區(qū)別，雖然存在交易方式與交易受讓方的限制，運(yùn)營難度卻并不大。
在政府和城投平臺(tái)希望盤活存量資產(chǎn)，但缺乏推行資產(chǎn)證券化經(jīng)驗(yàn)的情況下，選擇整體風(fēng)險(xiǎn)較小、信用可靠、可操控度高的基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域?yàn)樵圏c(diǎn)更加穩(wěn)妥，有利于前期經(jīng)驗(yàn)摸索與后期底層資產(chǎn)的擴(kuò)容。
Part2
底層資產(chǎn)擴(kuò)容的必然性
公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs的破冰，為商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域帶來了希望的曙光，對(duì)于未來公募REITs底層資產(chǎn)能否擴(kuò)容至商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域，劉慧表示“商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)公募REITs推出可從必然性與可行性方面分別給予解釋?！?/p>
■必然性
優(yōu)質(zhì)商業(yè)資產(chǎn)在運(yùn)營成熟穩(wěn)定后具有較強(qiáng)的退出需求，但國內(nèi)退出渠道相對(duì)有限。
戴德梁行一季度市場(chǎng)分析報(bào)告數(shù)據(jù)顯示，一季度北京購物中心存量為1219萬平方米，寫字樓存量為6000萬平方米，以單價(jià)四五萬估算，僅北京已有幾萬億的市場(chǎng)需求，延展至全國將會(huì)更多。
但從大宗交易活躍度來看，17年、18年、19年是我國大宗交易最活躍的年份，交易金額約2800～3000億左右。橫向?qū)Ρ热?，大宗交易活躍度城市排名前10榜單中，前7名多為美國城市，一直位列榜首的紐約一年交易約3200億，即“紐約一年的交易比中國一線和二線城市交易還要活躍”，足以證明國內(nèi)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)退出渠道的缺乏。
作為優(yōu)化存量和質(zhì)量、降低杠桿和融資成本的重要金融工具，商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)公募REITs的推行是必然的。
■可行性
國內(nèi)部分商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)質(zhì)量已符合發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)化REITs的條件。從全球大宗交易活躍城市來看，歷年我國僅有香港能夠躋進(jìn)前十，但今年北京和上海分別位列二三十名與二十四名。
近年國內(nèi)大宗交易非常活躍，中國一二線城市從1000億增長(zhǎng)到3000億的交易量，充分證明了外資對(duì)國內(nèi)資產(chǎn)的認(rèn)可。
此外，據(jù)戴德梁行的最新的亞洲REITs研究報(bào)告觀測(cè)分析，新加坡和香港的REITs持有的內(nèi)地物業(yè)約為103個(gè)，其中以物流和商業(yè)辦公業(yè)態(tài)為主，資產(chǎn)主要分布在一二線城市。
通過分析國內(nèi)已發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的底層物業(yè)情況以對(duì)比香港及新加坡持有的內(nèi)地物業(yè)情況相比，從資產(chǎn)質(zhì)量角度來看，國內(nèi)已經(jīng)具備發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施類公募REITs的資產(chǎn)儲(chǔ)備，劉慧表示。
“在規(guī)模的發(fā)展速度和業(yè)態(tài)的豐富程度方面，資產(chǎn)也已經(jīng)做好了準(zhǔn)備”。從市場(chǎng)規(guī)模來看，國內(nèi)私募市場(chǎng)2014年發(fā)行第一只，截止2019年底共發(fā)行192只，4年時(shí)間共發(fā)行4000億金額，平均每年發(fā)行規(guī)模為1000億。
同比亞洲交易所，20年發(fā)行178只，共2萬億規(guī)模，同樣為平均每年1000億的發(fā)行規(guī)模，我國私募市場(chǎng)規(guī)模發(fā)展速度不可謂不快。從業(yè)態(tài)角度來看，亞洲公募REITs的8類底層資產(chǎn)中，國內(nèi)目前僅有數(shù)據(jù)中心和醫(yī)療健康還未觸及，常規(guī)的寫字樓、商業(yè)、酒店公寓已有多例。
Part3
商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs出臺(tái)的掣肘
對(duì)于推進(jìn)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)公募REITs出臺(tái)面臨的掣肘，劉慧表示，此次公募REITs試點(diǎn)項(xiàng)目要求較為嚴(yán)格，如基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)必須產(chǎn)權(quán)清晰；企業(yè)信用穩(wěn)健，近3年無重大違規(guī)違約行為；經(jīng)營年限超過3年；現(xiàn)金流來源具有分散度。若此試點(diǎn)項(xiàng)目要求延伸至未來的商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域，會(huì)對(duì)公募標(biāo)準(zhǔn)化REITS權(quán)益人帶來一定壓力。
根據(jù)《通知》中提及的基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)項(xiàng)目要求，應(yīng)符合以下條件：
第一，項(xiàng)目權(quán)屬清晰，已按規(guī)定履行項(xiàng)目投資管理，以及規(guī)劃、環(huán)評(píng)和用地等相關(guān)手續(xù)，已通過竣工驗(yàn)收。PPP項(xiàng)目應(yīng)依法依規(guī)履行政府和社會(huì)資本管理相關(guān)規(guī)定，收入來源以使用者付費(fèi)為主，未出現(xiàn)重大問題和合同糾紛；
第二，具有成熟的經(jīng)營模式及市場(chǎng)化運(yùn)營能力，已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的收益及現(xiàn)金流，投資回報(bào)良好，并具有持續(xù)經(jīng)營能力、較好的增長(zhǎng)潛力；
第三，發(fā)起人（原始權(quán)益人）及基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營企業(yè)信用穩(wěn)健、內(nèi)部控制制度健全，具有持續(xù)經(jīng)營能力，最近3年無重大違法違規(guī)行為?；A(chǔ)設(shè)施運(yùn)營企業(yè)還應(yīng)當(dāng)具有豐富的運(yùn)營管理能力。
劉慧認(rèn)為，人才的積累和從業(yè)人員看待資產(chǎn)的專業(yè)程度是對(duì)商業(yè)公募REITs發(fā)行的一大挑戰(zhàn)。
相對(duì)于集團(tuán)增信扮演重要角色、更看重企業(yè)主體的私募產(chǎn)品，公募REITs更看重的是商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)的綜合收益，即資產(chǎn)的增值和租金的回報(bào)，美國公募REITs資產(chǎn)項(xiàng)目的回報(bào)率基本在10%以上，亞洲地區(qū)香港、新家坡及日本的收益率也普遍大于11%。
因此，對(duì)主體無特別要求的公募REITs可謂是擁有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的中小企業(yè)的利好，但同時(shí)也對(duì)企業(yè)資產(chǎn)管理團(tuán)隊(duì)和招商運(yùn)營團(tuán)隊(duì)提出了較高的能力要求，要求其有能力保持現(xiàn)金流的穩(wěn)定增長(zhǎng)。
相對(duì)而言，規(guī)?；?、固定租金模式的購物中心項(xiàng)目對(duì)招商運(yùn)營團(tuán)隊(duì)能力要求較弱，風(fēng)險(xiǎn)較小，也更穩(wěn)??；購物中心租金收入方式中，抽成比例越高對(duì)運(yùn)營團(tuán)隊(duì)能力要求越高，商場(chǎng)的現(xiàn)金流越高，也更受市場(chǎng)和投資者歡迎。
劉慧以某二線城市的購物中心舉例，該項(xiàng)目約95%以上的面積租金收取方式為營業(yè)額抽成和營業(yè)額抽成二者取其高，加之優(yōu)質(zhì)的品牌組合方式和運(yùn)營方式，大大提升了商場(chǎng)的現(xiàn)金流水平。但固定租金收入較少，會(huì)一定程度上影響現(xiàn)金流的穩(wěn)定性，更加考驗(yàn)資產(chǎn)管理團(tuán)隊(duì)和招商運(yùn)營團(tuán)隊(duì)的能力。
中購聯(lián)發(fā)布的《后疫情時(shí)代中國購物中心專業(yè)改善藍(lán)皮書暨中國購物中心疫后恢復(fù)與行業(yè)改善研究報(bào)告》中也顯示，后疫情時(shí)代，購物中心管理人應(yīng)提高的專業(yè)技能排名前三的分別是“提高對(duì)租戶抗風(fēng)險(xiǎn)能力的判斷”、“實(shí)現(xiàn)更高的會(huì)員滿意度”及“精通購物中心風(fēng)險(xiǎn)管理”。
此外，劉慧表示，投資人若能改變僅以估值評(píng)判商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)的邏輯，更深度、詳細(xì)的了解底層資產(chǎn)的質(zhì)量、產(chǎn)生的現(xiàn)金流以及運(yùn)營的策略，將有助于真正挖掘REITs為商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)帶來的潛在價(jià)值與收益。
Part4
疫情陰影下的大宗交易與資產(chǎn)估值
較高的運(yùn)營難度和受市場(chǎng)波動(dòng)影響較大的特點(diǎn)致使購物中心交易活躍度較低，疫情期間更雪上加霜，致使一季度購物中心大宗交易銳減。
劉慧表示，在未來長(zhǎng)期資產(chǎn)配置方面，寫字樓依然是投資配置的首選，物流地產(chǎn)和數(shù)據(jù)中心或?qū)⑻嵘?，酒店和購物中心投資則被置于末位，相對(duì)流動(dòng)性較弱。
但在劉慧看來，疫情不會(huì)對(duì)購物中心估值帶來較大影響。購物中心的估值取決于現(xiàn)金流，毛租金和凈租金（NOI Margin）兩點(diǎn)決定了現(xiàn)金流的高低。疫情中，體驗(yàn)類業(yè)態(tài)占比多的購物中心毛現(xiàn)金流受影響較大，空置率高的購物中心由于固定運(yùn)營成本支出較恒定，所以凈現(xiàn)金流受影響大。
其表示，資產(chǎn)估值方法以收益法加比較法為主，某特殊時(shí)間點(diǎn)現(xiàn)金流的影響，不會(huì)對(duì)項(xiàng)目單價(jià)估值的判斷造成太大影響，且國內(nèi)商業(yè)正在恢復(fù)向好狀態(tài)發(fā)展，項(xiàng)目估值也處于維穩(wěn)狀態(tài)。
從現(xiàn)實(shí)情況看，疫情暴露了購物中心運(yùn)營的諸多短板，如實(shí)體經(jīng)營依賴性大，客流流失與掉鋪現(xiàn)象嚴(yán)重等，同時(shí)也推動(dòng)了購物中心資源的線上線下整合與數(shù)字化轉(zhuǎn)型。
對(duì)于如何優(yōu)化品牌組合更有利于購物中心資產(chǎn)價(jià)值提升的疑問，戴德梁行北中國區(qū)商業(yè)地產(chǎn)部主管孟祎表示，城市存量更新項(xiàng)目的前提是消費(fèi)主體和市場(chǎng)需求的變化，在外立面更新、零售組合、公共空間應(yīng)用等方面提升可助力資產(chǎn)價(jià)值升值；把握趨勢(shì)，實(shí)行以人為核心的精細(xì)化、數(shù)字化運(yùn)營管理是優(yōu)化關(guān)鍵。
同時(shí)，受疫情影響，購物中心低密度性的開放式公共空間和非核心商業(yè)項(xiàng)目將更受消費(fèi)者青睞，如中駿世界城的開放式商業(yè)街區(qū)和夜經(jīng)濟(jì)改造就助力其在疫后以較快速度恢復(fù)。
Part5
金融布局指導(dǎo)商業(yè)經(jīng)營閉環(huán)
商業(yè)地產(chǎn)天然具有金融屬性，其復(fù)雜性也體現(xiàn)在集商業(yè)、地產(chǎn)和金融于一身。商業(yè)地產(chǎn)的資本閉環(huán)均需要經(jīng)歷資本運(yùn)營、地產(chǎn)開發(fā)以及商業(yè)運(yùn)營三個(gè)過程。
看似涉及三個(gè)不同領(lǐng)域的過程，卻有著“對(duì)接資本市場(chǎng)”的一致目標(biāo)。在劉慧看來，項(xiàng)目開啟之前，需要有金融布局的思維，以資本市場(chǎng)的要求倒推商業(yè)和地產(chǎn)工作的實(shí)施，有助于順利實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目的資本閉環(huán)。
長(zhǎng)久以來，拿地時(shí)，住宅和商業(yè)的捆綁，致使多數(shù)房企被迫進(jìn)入不擅長(zhǎng)的商業(yè)經(jīng)營領(lǐng)域，商業(yè)被視為住宅房地產(chǎn)的附庸，房企也形成了“地產(chǎn)—商業(yè)—金融”的順序思維，進(jìn)而引發(fā)商業(yè)經(jīng)營不佳，現(xiàn)金流表現(xiàn)差，估值低，無法發(fā)行證券化產(chǎn)品對(duì)接市場(chǎng)等一系列難題。
劉慧則認(rèn)為，融資與退出過程對(duì)資產(chǎn)有較高要求，地產(chǎn)商從拿地時(shí)期就應(yīng)布局金融思維，以此倒推商業(yè)運(yùn)營KPI，指導(dǎo)拿地成本，“金融—商業(yè)—地產(chǎn)”才是開發(fā)商收購商業(yè)的健康邏輯。
其次，在實(shí)操過程中，多數(shù)企業(yè)的商業(yè)管理和資產(chǎn)管理完全分屬兩個(gè)獨(dú)立和專業(yè)的團(tuán)隊(duì)。資管團(tuán)隊(duì)更關(guān)注資產(chǎn)體系的輕重配比、保值增值及業(yè)態(tài)配比等指標(biāo)；而商管團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)更下沉的招商、續(xù)租、物業(yè)管理與服務(wù)等實(shí)操性運(yùn)營。
這種不符合高度金融化專業(yè)要求的管理運(yùn)營方式通常會(huì)衍生KPI指標(biāo)設(shè)置與運(yùn)營難以達(dá)成共識(shí)、輕重資產(chǎn)組合策略和資產(chǎn)價(jià)值提升難等問題。
對(duì)此，劉慧表示戴德梁行作為有過多次協(xié)調(diào)經(jīng)驗(yàn)的第三方公司，以資本市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)，針對(duì)項(xiàng)目運(yùn)營環(huán)境、運(yùn)營現(xiàn)狀、發(fā)展?jié)摿Φ确矫娉鼍叩氖姓{(diào)、訪談、報(bào)告等內(nèi)容，可助力資管團(tuán)隊(duì)清晰認(rèn)識(shí)到項(xiàng)目的運(yùn)營管理情況及制約難點(diǎn)，科學(xué)、客觀的制定KPI指標(biāo)，決定資產(chǎn)去留，提升資產(chǎn)價(jià)值。
作為國際房地產(chǎn)顧問“五大行”之一，戴德梁行長(zhǎng)久以來以市場(chǎng)領(lǐng)跑者角色，為商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)、房地產(chǎn)企業(yè)提供高水平的一站式咨詢及顧問服務(wù)。其在私募市場(chǎng)類REITs產(chǎn)品占有率超70%，曾推出多項(xiàng)符合標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品的意見，為國內(nèi)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展作出了巨大貢獻(xiàn)。
中購聯(lián)作為行業(yè)研究的前沿者，將中國購物中心發(fā)展劃分為3個(gè)周期，2020年中國購物中心將邁入追求社會(huì)服務(wù)價(jià)值和社會(huì)服務(wù)功能的第三個(gè)發(fā)展周期，核心標(biāo)志就是通過良好穩(wěn)定的社會(huì)服務(wù)與社會(huì)資本之間建立緊密的連接關(guān)系，完成社會(huì)化資產(chǎn)到社會(huì)化資本的轉(zhuǎn)變。
因此，中購聯(lián)認(rèn)為購物中心決不能以短期逐利為主要目標(biāo)，必須盡快通過提升運(yùn)營質(zhì)量和資產(chǎn)質(zhì)量，達(dá)成類基礎(chǔ)設(shè)施的經(jīng)營穩(wěn)定性。
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