本文轉(zhuǎn)載自：投中網(wǎng)（ID：China-Venture），作者：張楠。獵云網(wǎng)已獲授權(quán)。
究竟哪些投資，配得上成為徐新投資的經(jīng)典案例？
答案可以是貫穿互聯(lián)網(wǎng)和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的網(wǎng)易、京東、美團(tuán)點(diǎn)評(píng)、攜程、Boss直聘，也可以是良品鋪?zhàn)?、三只松鼠、Manner等消費(fèi)品牌，還可以是她經(jīng)常掛在嘴邊兒的益豐藥房。
現(xiàn)在我說(shuō)，徐大姐經(jīng)典portfolio中應(yīng)該多加個(gè)名字——拼多多。
原因之一嘛，自然還是因?yàn)橘嶅X(qián)了，而且跟其他案例不一樣，這次徐新買(mǎi)的是拼多多股票，玩兒的還是追高操作，回報(bào)驚人，仨月達(dá)到10億人民幣級(jí)別。
都說(shuō)“質(zhì)疑拼多多，理解拼多多，成為拼多多”，意思是總得有個(gè)過(guò)程，徐新這次還真不是這么回事兒，因?yàn)樗约簺](méi)講前因后果，從外邊看像“頓悟”似的——突然在去年三季度狂買(mǎi)拼多多，而且是集中建倉(cāng)，金額更是占到了持倉(cāng)比例的76.3%。
來(lái)源：whalewisdom
上圖來(lái)自whalewisdom，二級(jí)市場(chǎng)投資者用來(lái)追蹤對(duì)沖基金和機(jī)構(gòu)投資者持倉(cāng)變化的數(shù)據(jù)，來(lái)源是這些機(jī)構(gòu)向SEC披露的13F文件。
這份拼多多的持倉(cāng)數(shù)據(jù)截止日是2023年9月30日，顯示今日資本于去年三季度買(mǎi)入245.39萬(wàn)股拼多多股票，占持倉(cāng)的76.3%，平均持倉(cāng)成本為82.89美元/股。
按照去年12月29日的收盤(pán)價(jià)146.31美元/股計(jì)算，三個(gè)月的時(shí)間，徐新賺了1.56億美元，約合人民幣11億元。
這不是巧了么？用76.3%的持倉(cāng)，賺了76.51%的收益。
說(shuō)實(shí)話，要不是拼多多去年11月底市值一度超過(guò)了阿里，我無(wú)論如何也理解不了這種操作。要說(shuō)常青基金，2014年就成立了；錢(qián)，徐新一直有；錯(cuò)過(guò)拼多多的反思，這些年她也經(jīng)常掛在嘴邊兒，怎么就在Q3突然決定建倉(cāng)了？
況且連散戶都知道，建倉(cāng)要分步驟，股票哪有這么炒的，你就算再看好一支股票，也沒(méi)有一桿子直接懟進(jìn)去76%倉(cāng)位的，何況一支規(guī)模幾億美元的基金？
研究下來(lái)才發(fā)現(xiàn)，這算徐大姐的“基操”了，沒(méi)準(zhǔn)能顛覆外界對(duì)她“價(jià)值派”的印象。
此前人們看到徐新投二級(jí)市場(chǎng)是這樣的：比如她曾在2020年11月稱(chēng)，以5.5港幣/股（一拆五之前）的價(jià)格買(mǎi)入了大量騰訊股票，而且“16年間一股沒(méi)賣(mài)”，當(dāng)時(shí)“收益達(dá)到了500多倍”，還是強(qiáng)調(diào)價(jià)值、陪伴，重點(diǎn)是這時(shí)離騰訊歷史新高的股價(jià)，相隔只有三個(gè)月。
“還有個(gè)常被忽略的唯品會(huì)，今日資本在唯品會(huì)美股上市之后“抄底”入股，據(jù)說(shuō)400萬(wàn)美元賺了1億多美元，近50倍回報(bào)?！边@是“撿煙蒂”，還是價(jià)值。
但這支常青基金就不一樣了，2014年提交備案時(shí)發(fā)行規(guī)模為5億美元，到2018年發(fā)行的規(guī)模變成了9.8億美元。按規(guī)模說(shuō)，想必是今日資本的主基金，可顯然它是瞄準(zhǔn)一級(jí)市場(chǎng)來(lái)的，因?yàn)橹钡?021年4季度，這支常青基金才有了首次二級(jí)市場(chǎng)操作，對(duì)象是理想汽車(chē)、知乎，其中理想汽車(chē)買(mǎi)了約4000萬(wàn)美元，占80%持倉(cāng)。
此后幾個(gè)季度也有一系列增減倉(cāng)，做波段，范圍也只有四支股票：理想汽車(chē)、知乎、叮咚買(mǎi)菜、Boss直聘（只有理想不在今日資本的一級(jí)投資組合）。2023年1季度，恰恰是把理想汽車(chē)直接清倉(cāng)，而這時(shí)恰巧是2023年理想股價(jià)的最低點(diǎn)，只過(guò)了幾個(gè)月，就創(chuàng)了47.33美元/股的歷史新高。
包括對(duì)Boss直聘的短線操作，2022年4季度加倉(cāng)，占到了總持倉(cāng)的一半，還是2023年1季度，直接清倉(cāng)了，關(guān)鍵下個(gè)季度馬上又買(mǎi)回來(lái)了……
這支基金的一系列操作，要我說(shuō)，跟價(jià)值投資沒(méi)關(guān)系，買(mǎi)入、賣(mài)出的執(zhí)行，我看不出邏輯端倪。當(dāng)然，這并不代表今日資本沒(méi)有決策過(guò)程和依據(jù)，我只是認(rèn)為，這個(gè)階段，“風(fēng)投女王”還在擴(kuò)邊界，找手感。其實(shí)你去看看當(dāng)時(shí)的一級(jí)市場(chǎng)，她也在消費(fèi)走低之后試新東西，投了幾個(gè)硬科技項(xiàng)目。
但結(jié)果卻截然不同。科技徐新淺嘗輒止，沒(méi)再投下去，反而作為L(zhǎng)P去投了一些科技賽道的頭部VC；但二級(jí)市場(chǎng)，卻慢慢把手感磨出來(lái)了。
所以再回到文首的問(wèn)題，怎么解讀投資人的經(jīng)典案例？
我在《人民想念徐大姐》中總結(jié)，徐新之所以能在美元基金最“喪”的年份，還為她那套“投資就是投人”、“陪跑”、“重倉(cāng)大比例”的價(jià)值打法布道，底氣就在于徐新賺錢(qián)了，而且還好還得有抄底、逃頂，這些大家喜聞樂(lè)見(jiàn)的”抓馬”元素。
歸根結(jié)底還是得賺錢(qián)，最好是大錢(qián)。
不過(guò)，這回徐大姐在拼多多身上賺的錢(qián)雖然不少，但跟高榕、紅杉乃至騰訊的幾十、上百億美元比起來(lái)，都差了不止一個(gè)數(shù)量級(jí)，為什么我還愿意將拼多多歸為徐大姐的經(jīng)典投資案例？
除了上文所述，這次“狙擊”拼多多的那些戲劇性元素外，我認(rèn)為最重要的還是徐新再一次刷新了外界對(duì)自己，乃至對(duì)一個(gè)職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資人的傳統(tǒng)定義，尤其是在美元基金紛紛募人民幣、投硬科技、搞DPI的當(dāng)口，確定性渺茫的重大時(shí)刻，我很樂(lè)意替徐大姐的將這次操作解讀為：
一級(jí)不好投，咱靠二級(jí)市場(chǎng)一樣能賺錢(qián)。
在《“今年嘴最硬的投資人”》那篇文章中，我分析之所以其他美元投資人沒(méi)話講，就朱嘯虎敢跟大伙兒出來(lái)聊天，因?yàn)樗靿蛴?。那徐大姐這我再補(bǔ)一句，因?yàn)樗謮蛴?。另外，如果第四季度?3F文件中，今日資本從拼多多持股機(jī)構(gòu)名單中消失，我絲毫不會(huì)感到意外。
盡管此前包括我在內(nèi)，投中網(wǎng)寫(xiě)了不少關(guān)于徐新的文章，自認(rèn)為足夠了解她，但是看到“永慶投研”對(duì)拼多多13F文件的研究，今日資本“首次大筆買(mǎi)入、持倉(cāng)金額2.4億美元，一個(gè)季度76%的收益”的內(nèi)容，立馬還想再寫(xiě)寫(xiě)徐新。
為什么這么執(zhí)著于寫(xiě)徐新？一則她擅長(zhǎng)講故事，江湖上關(guān)于徐大姐的傳說(shuō)不少；二則她portfolio口袋足夠深，知名、成功的投資案例多；三是足夠老派，old school美元風(fēng)格相當(dāng)有時(shí)代感，挺讓人懷舊；四是真金白銀給LP賺了錢(qián)。
最關(guān)鍵的是，徐新在足夠高的標(biāo)準(zhǔn)上，用幾十年詮釋、演繹甚至定義了什么叫優(yōu)秀的投資人。
“資歷深、武器多、膽子大、沒(méi)路徑依賴(lài)”，意味著隨時(shí)準(zhǔn)備掀翻外界度對(duì)自己的定義，徐新可能打心眼兒里不愿意給自己設(shè)限。
徐總二級(jí)到底能不能長(zhǎng)期搞好還得看，但這次拼多多仨月賺了11個(gè)億，卻引出了一個(gè)有意思的問(wèn)題，GP面對(duì)超過(guò)原本策略的“賺快錢(qián)”的機(jī)會(huì)，該不該干？
我記得“拾日談”欄目中，兩位GP大佬給出過(guò)不一樣的答案，其中一位表示從沒(méi)被這類(lèi)項(xiàng)目說(shuō)服過(guò)，定好的規(guī)矩“得認(rèn)”；另一位則表示，會(huì)給“賺快錢(qián)”設(shè)一條動(dòng)態(tài)的線。
我拿這話問(wèn)了問(wèn)董師傅，他覺(jué)得，兩位大佬不管給出什么答案，都是以“管理”為前提的，當(dāng)你假一支團(tuán)隊(duì)之手去執(zhí)行投資，必須得保證指令的穩(wěn)定、清晰，所以這類(lèi)0或1的問(wèn)題必須要拎清楚。
但對(duì)徐新來(lái)說(shuō)，做二級(jí)市場(chǎng)，基本不存在這種顧慮。
首先一點(diǎn)，徐新設(shè)立的常青基金是28年期限，這要跟LP達(dá)成一個(gè)比常規(guī)VC/PE更基礎(chǔ)的共識(shí)——不管我做一級(jí)二級(jí)，長(zhǎng)線還是短線，你得相信我的全部決策，把所有空間都留給我。
另外，二級(jí)市場(chǎng)是標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，隨時(shí)下單，隨時(shí)交易，不需要假任何人之手。能不能做，該不該做，不用問(wèn)同事，問(wèn)自己就行，別騙自己就行。
顯然，買(mǎi)單的LP對(duì)徐新?lián)碛薪^對(duì)的信任，所以你甭看徐大姐短線玩兒的這么溜，這也是老江湖的底氣——收益不是最高的，但見(jiàn)的、會(huì)的肯定是最多的。
此前投中網(wǎng)《誰(shuí)能勸勸徐新別當(dāng)“女王”了？》一文中，曾分析移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，快手、字節(jié)、拼多多等超級(jí)平臺(tái)，今日資本全盤(pán)miss，“中產(chǎn)口味”限定了徐新的邊界。
到了消費(fèi)賽道，案子到處開(kāi)花，財(cái)務(wù)回報(bào)和話語(yǔ)權(quán)都拿在手里，終于坐實(shí)了“女王”的名號(hào)，而她花了大力氣卻中途退出的Manner，雖然拿到了近百倍的回報(bào)，也失去了VC完成“控股產(chǎn)業(yè)投資”的案例。
當(dāng)時(shí)在文末留下了兩個(gè)開(kāi)放問(wèn)題：徐新從理念到心態(tài)，是不是到了非升級(jí)不可的時(shí)候了？卸下“女王”的盔甲，是不是才能更強(qiáng)大？
現(xiàn)在我至少能給出后一個(gè)問(wèn)題的答案，從投拼多多開(kāi)始，徐大姐不是“風(fēng)投女王”，不是對(duì)沖基金，也不是VC了。女王盔甲終于是卸了。
