今年以來，半導(dǎo)體類股遭遇重創(chuàng)，而摩根士丹利認為，這為投資者創(chuàng)造了一個以極具吸引力的價格抄底“最具競爭力”和“最具影響力”的半導(dǎo)體巨頭的好機會。

在近期發(fā)布的一份題為《芯片之爭》(Clash of Chips)的研究報告中，由 Shawn Kim 領(lǐng)導(dǎo)的摩根士丹利分析團隊指出， 隨著晶圓代工競爭格局的不斷演變，未來的芯片之爭將主要在臺積電、三星和英特爾之間展開。

其中，占據(jù)領(lǐng)先優(yōu)勢的臺積電和三星將受益于日益增長的高性能計算(HPC)細分市場，而重新入局的“藍色巨人”英特爾，地位則不那么確定。Kim表示:

“就領(lǐng)先優(yōu)勢而言，我們預(yù)計臺積電和三星將在未來10年繼續(xù)主導(dǎo)先進半導(dǎo)體制造，并抓住快速增長的大型代工機會…..而英特爾的角色則不太確定?！?/p>

因此，該團隊認為，臺積電與三星最值得投資者關(guān)注。該團隊表示，牛市情境下臺積電與三星的股價均有可能上漲50%。

隨著云計算、人工智能(AI)、智能汽車和5G等領(lǐng)域的創(chuàng)新發(fā)展，市場對尖端半導(dǎo)體(支撐最先進、性能最強的芯片)的需求一直“蓬勃發(fā)展”。該銀行預(yù)測，包括云計算和人工智能在內(nèi)的高性能計算芯片的需求，將在未來幾年內(nèi)趕超智能手機市場的芯片需求。

該團隊強調(diào)，前沿代工的技術(shù)競賽是一場馬拉松，而不是短跑沖刺。誰能在未來十年繼續(xù)投入研發(fā)，且執(zhí)行得好，誰就有望贏得最大的回報。

年初至今，臺積電跌超33%，英特爾跌超27%，三星跌超25%。

臺積電：未來光明，更具成長屬性

摩根士丹利指出，臺積電經(jīng)營著全球最大的半導(dǎo)體代工廠，擁有“強大的”客戶，是多個科技大趨勢的“關(guān)鍵推動者”，其優(yōu)勢在于充分“執(zhí)行和利用摩爾定律的能力”。Shawn Kim 在研報中評價道：

“作為一家純代工企業(yè)，臺積電在全球半導(dǎo)體領(lǐng)域處于領(lǐng)先地位，目前在技術(shù)和市場份額方面占據(jù)主導(dǎo)地位。”

目前，臺積電獲得了50%以上的的全球代工市場份額，且營業(yè)利潤率長期維持在40%以上，比代工行業(yè)同行僅15%的平均利潤率水平高出約25個百分點。

同時，臺積電的盈利增長也非常出色。Shawn Kim 團隊統(tǒng)計顯示，2015年至2020年期間，臺積電的銷售額年復(fù)合增長率(CAGR)達到了10%，而其競爭對手三星為7%。摩根士丹利預(yù)計，這一趨勢預(yù)計將持續(xù)到2023年，臺積電的銷售額預(yù)計將以22%的復(fù)合增長率增長，而三星的復(fù)合增長率增長約為15%。

經(jīng)量化分析，Shawn Kim 團隊還認為，臺積電更具“成長屬性”：

“臺積電的驅(qū)動因素則更為復(fù)雜——有一些價值因素，但也有增長因素。我們認為，這一點，以及市場情緒的活躍，促成了臺積電在2021年的超高表現(xiàn)。然而，行業(yè)勢頭可能放緩，增長可能開始放緩，因此我們可能會看到價值周期性偏好的回歸，這將有利于三星?！?/p>

作為全球最為出色的“半導(dǎo)體代工”（Foundry）公司，開創(chuàng)了這一商業(yè)模式的臺積電只專注于純粹的芯片制造功能，將設(shè)計留給客戶。因此，臺積電與客戶不存在競爭關(guān)系，這一點也得到了眾多 Fabless 公司的青睞，進而逐漸發(fā)展成為半導(dǎo)體領(lǐng)域的一方巨擘。

風險方面，該團隊補充稱，若英特爾未能在2025年交付其2nm工藝，那么臺積電將迎來一個“重大利好”。同時，全球化放緩和多極化趨勢帶來的風險、客戶不愿為價格高昂的3nm、2nm工藝付費的可能性，是臺積電未來的風險點。

三星：被低估的代工巨頭，更具價值屬性

摩根士丹利指出，三星的在垂直和水平方向的一體化整合賦予了它“獨特的優(yōu)勢”。Kim 在研報中寫道：

“三星的垂直和水平整合讓它擁有了制造設(shè)備和組件的獨特優(yōu)勢，確保了為其設(shè)備業(yè)務(wù)提供最好的芯片，同時保證其擁有一個穩(wěn)定客戶來幫助維持其組件業(yè)務(wù)的高產(chǎn)能利用率。

研發(fā)新一代技術(shù)時所付出的代價和吸取的教訓往往會惠及存儲器業(yè)務(wù)，使三星在完善和提升下一代存儲器制造技術(shù)的競賽中處于領(lǐng)先地位?！?/p>

該團隊預(yù)計，到2022-2024年，三星的營業(yè)利潤率將穩(wěn)定在20%左右。同時，2023年前該公司每年還將產(chǎn)生約300億美元的“大量”自由現(xiàn)金流。截至22年第一季度，三星賬上持有超1000億美元的凈現(xiàn)金頭寸。該團隊補充稱，“ 這一大筆現(xiàn)金也是三星市盈率偏低的原因之一 ”。

量化分析方面，Shawn Kim 團隊認為，臺積電更具“價值屬性”。該團隊還補充稱，考慮到內(nèi)存周期較臺積電的代工業(yè)務(wù)不確定性更強，因而會賦予三星股票更高的beta。

自2020年以來，三星的股價表現(xiàn)落后于臺積電及其他科技股，投資者質(zhì)疑三星是否還有大幅重估、追趕全球同行們的空間。該團隊認為，“三星代工業(yè)務(wù)方面的機會很大，但被低估了”。Kim 補充稱，三星可能被市場低估了1.4萬億美元。

風險方面，該團隊補充稱，若未來三星的2nm、3nm制程未能順利推進，公司可能會失去客戶。同時，該團隊的存儲業(yè)務(wù)還面臨著來著中國廠商的競爭，特別是長江存儲的3D NAND產(chǎn)品。

英特爾：仍在轉(zhuǎn)型“陣痛期”

在此前發(fā)布的深度分析文《老兵不死——英特爾激蕩五十年》一文中，這位曾經(jīng)的藍色巨人近來可謂是“流年不利”，不僅原本全球“最牛”的半導(dǎo)體制造工藝被臺積電和三星反超，還在芯片產(chǎn)品及人工智能賽道上被AMD、蘋果、英偉達等“后起之秀”吊打。

如 Shawn Kim 團隊所述，前沿代工的技術(shù)競賽是一場馬拉松，而不是短跑沖刺。只有繼續(xù)投入研發(fā)且執(zhí)行力強的公司，才有希望掌握高端半導(dǎo)體制造的技術(shù)，進而在未來贏得最大回報。

因此，在曾屢次帶領(lǐng)英特爾走出困境的“傳奇老兵”帕特·基爾辛格回歸后，英特爾對先進半導(dǎo)體工藝制程的渴求，早已“路人皆知”——不僅在美國瘋狂地投資建廠，還在這個季度瞄準了歐洲，在除了英國之外的幾乎所有歐洲大國都擴大了布局。

不過，對于英特爾這樣的重資產(chǎn)公司來說，在業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型期勢必會遭遇的陣痛。同時，對工藝、工廠和供應(yīng)鏈方面的高額投資也會對英特爾的財報造成沖擊。因此，股價會在財報發(fā)布后暴跌，幾乎成了英特爾股票的“傳統(tǒng)”。

一季度財報顯示：雖然DCAI、NEX、AXG、IFS等新的部門的營收取得了超過20%的營收增長，但在運營利潤方面，除了NEX增長51%之外，其他部門都有不同程度的下降。特別的，加速計算系統(tǒng)和圖形業(yè)務(wù)部門（AXG）還虧了3.9億美元，且代工服務(wù)目前也是虧損狀態(tài)。

因此，Shawn Kim 對于英特爾股價并不看好。他補充說：

“新興的代工企業(yè)尚需時日才能趕上領(lǐng)先者的競爭?！?/p>

同時，他還預(yù)計，高額的資本支出將導(dǎo)致未來幾年的除息外自由現(xiàn)金流都將為負。

風險方面，該團隊指出，個人電腦業(yè)務(wù)需求放緩、數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)表現(xiàn)不佳、路線圖執(zhí)行不當以及投資者情緒對估值的打擊是英特爾股價在未來面臨的風險因素。

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