在中國(guó)，幾乎所有的創(chuàng)業(yè)者所處的賽道都很擁擠，在擁擠的賽道上，我們當(dāng)然希望能夠跑到前頭去，但首先需要保證自己不先被擠下去。

管清友

如是金融研究院院長(zhǎng)，如是資本創(chuàng)始合伙人，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，清華大學(xué)博士后

文 管清友

光輝歷程：最好的四十年

過(guò)去40年分為四個(gè)階段，很多成功的企業(yè)，包括一些目前活躍在一線(xiàn)的資深企業(yè)家，他們的起伏榮辱都與這個(gè)大的經(jīng)濟(jì)背景有關(guān)。我越來(lái)越感受到，做企業(yè)、做投資的時(shí)候，商業(yè)直覺(jué)特別重要，而有時(shí)身處其中卻未必能感受到。

市場(chǎng)化時(shí)代（1978-1998）

我把改革開(kāi)放前20年稱(chēng)為市場(chǎng)化階段。這個(gè)階段是一個(gè)從0到1，從無(wú)到有的過(guò)程；在這個(gè)階段，從事哪個(gè)行業(yè)并不重要，重要的是誰(shuí)來(lái)做第一個(gè)“吃螃蟹的人”。第一波企業(yè)叫“84派”，王石是典型的代表，那時(shí)候下海真的是需要勇氣的。

80年代末，中國(guó)價(jià)格闖關(guān)失敗，導(dǎo)致了巨大的經(jīng)濟(jì)和社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)；發(fā)生在80年代末期的這一輪社會(huì)危機(jī)，對(duì)于中國(guó)的走向產(chǎn)生了巨大的影響。當(dāng)時(shí)以美國(guó)為代表的西方國(guó)家開(kāi)始對(duì)中國(guó)實(shí)行制裁，比今天的貿(mào)易戰(zhàn)要嚴(yán)重得多。從1989年到1992年，中國(guó)經(jīng)歷了三年的治理整頓。回顧這些時(shí)間節(jié)點(diǎn)，對(duì)于我們觀察今天的很多內(nèi)外環(huán)境或者事件變化的時(shí)候，或許能夠提供參照并思考?xì)v史曾帶給我們的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)。

在前20年市場(chǎng)化的過(guò)程中，既出現(xiàn)了很多機(jī)會(huì)，也伴隨著很多風(fēng)險(xiǎn)；我們感受到的是幸存者偏差（編者注：幸存者偏差，即當(dāng)取得資訊的渠道，僅來(lái)自于幸存者時(shí)，此資訊可能會(huì)存在與實(shí)際情況不同的偏差）。也就是今天我們看到的都是很成功的企業(yè)和企業(yè)家，但是在這20年市場(chǎng)化的摸索建設(shè)過(guò)程中，沉默的大多數(shù)才是應(yīng)該被高度重視的。

1992年，建立市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的口號(hào)提出加快推進(jìn)了市場(chǎng)化的過(guò)程：勞動(dòng)力市場(chǎng)化、資本市場(chǎng)化、土地市場(chǎng)化；隨之而來(lái)的是90年代中后期整體的經(jīng)濟(jì)過(guò)熱。

1997年，亞洲金融危機(jī)的氣息已經(jīng)迫近。當(dāng)時(shí)中國(guó)經(jīng)濟(jì)非常不景氣，經(jīng)歷了通貨緊縮，爛尾樓很多，企業(yè)的產(chǎn)品很便宜，整體上導(dǎo)致了低迷和蕭條的狀態(tài)。

工業(yè)化時(shí)代（1999-2008）

1999年到2008年這十年，我稱(chēng)之為工業(yè)化階段。2001年，中國(guó)加入WTO，接著申奧成功，所以2001年是中國(guó)的幸運(yùn)之年。從2001年開(kāi)始，中國(guó)進(jìn)入了一個(gè)轉(zhuǎn)運(yùn)十年的大繁榮，這里有幾個(gè)因素：

1. 勞動(dòng)力紅利

21世紀(jì)第一個(gè)十年，中國(guó)凈增加的勞動(dòng)力數(shù)量超過(guò)了德國(guó)的總?cè)丝?，中?guó)又加入了世界貿(mào)易組織進(jìn)而成為全球工廠(chǎng)，制造業(yè)突飛猛進(jìn)。

然而現(xiàn)在，中國(guó)的勞動(dòng)力紅利不再，2012年以后開(kāi)始凈減少，這是非常重要的一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)。無(wú)論我們處于哪個(gè)賽道上，這都是必須要分析的一個(gè)背景?？梢哉f(shuō)，宏觀經(jīng)濟(jì)如果從長(zhǎng)周期分析的角度出發(fā)，人口就是最重要的因素；這里的長(zhǎng)周期是指我們能看到的周期，大概是二三十年的維度。無(wú)論分析房地產(chǎn)，分析制造業(yè)，還是分析互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)流量的變動(dòng)，人口都是最重要的一個(gè)因素。

2. 全球化紅利

入世之后中國(guó)進(jìn)出口金額開(kāi)始激增，世界占比逐年提高，同時(shí)伴有貿(mào)易順差。目前這一代企業(yè)家其實(shí)是伴隨著全球化成長(zhǎng)起來(lái)的，對(duì)于全球化的存在已經(jīng)習(xí)以為常了。但是美國(guó)人告訴我們事實(shí)并非如此：可以禁止進(jìn)出口貿(mào)易，或者加征關(guān)稅，又或者保留核心零部件和技術(shù)。全球化在今天出現(xiàn)了拐點(diǎn)，甚至是逆全球化的開(kāi)始。過(guò)去幾百年中的幾次全球化、逆全球化的進(jìn)程走向與頭號(hào)國(guó)家的態(tài)度、判斷和利益有很大關(guān)系。

3. 城鎮(zhèn)化紅利

城鎮(zhèn)化的過(guò)程就是需求擴(kuò)大的過(guò)程。如今名義上中國(guó)的城鎮(zhèn)化率已經(jīng)接近60%了，而在此過(guò)程中中國(guó)出現(xiàn)了歷史上最大規(guī)模的人口遷移。地產(chǎn)崛起、基建崛起，都與此息息相關(guān)。作為企業(yè)家，我們分析任何問(wèn)題都要基于國(guó)情，目前最重要的國(guó)情就是我們史無(wú)前例的人口基數(shù)，很難找到參照標(biāo)準(zhǔn)。

為什么拼多多能成長(zhǎng)為一個(gè)巨無(wú)霸？源于被忽視的巨大的沉默的市場(chǎng)。未來(lái)，無(wú)論是開(kāi)辟新的賽道，還是在現(xiàn)有賽道上繼續(xù)加速奔跑，都必須要從人口結(jié)構(gòu)的維度分析。中國(guó)約14億的人口基數(shù)，而且結(jié)構(gòu)分化非常嚴(yán)重，每個(gè)階層的需求差別是巨大的。

4. 互聯(lián)網(wǎng)紅利

這十年中，互聯(lián)網(wǎng)從傳統(tǒng)的互聯(lián)網(wǎng)1.0版本到2.0版本，其紅利也開(kāi)始迸發(fā)出來(lái)?；ヂ?lián)網(wǎng)促進(jìn)了新技術(shù)加入中國(guó)市場(chǎng)，同時(shí)“切走了蛋糕”。

金融化時(shí)代（2009-2016）

2009年的“四萬(wàn)億”，中國(guó)開(kāi)啟了大刺激的時(shí)代；這個(gè)時(shí)代造就了很多巨型企業(yè)，特別是金融和地產(chǎn)。中國(guó)房地產(chǎn)發(fā)展的黃金十年是從2008年到現(xiàn)在，因?yàn)榈禺a(chǎn)企業(yè)本質(zhì)上是金融企業(yè)，在金融泡沫化的過(guò)程中，地產(chǎn)企業(yè)只要能夠持續(xù)融到資金，持續(xù)開(kāi)工運(yùn)轉(zhuǎn)，就可以成為巨型公司。

我們剛剛經(jīng)歷過(guò)的過(guò)去十年是全民全方位加杠桿的金融環(huán)境。什么叫全民全方位加杠桿？有如下幾個(gè)方面：

1. 央行加杠桿：貨幣超發(fā)，基本上是大水漫灌。中央銀行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作加杠桿，實(shí)際上就是釋放流動(dòng)性。中央銀行把錢(qián)給到大型商業(yè)銀行，商業(yè)銀行拿到低利息的錢(qián)貸給企業(yè)，這是最傳統(tǒng)的一種貨幣創(chuàng)造的方式。這個(gè)過(guò)程中具體的操作方式就是額度管理，中央銀行不用印鈔票，只需要在賬戶(hù)上敲幾個(gè)數(shù)字就可以了——當(dāng)然數(shù)字不是隨便敲的。

2. 政府加杠桿：2009年“四萬(wàn)億”，2015年P(guān)PP。政府這幾年除了進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)，還提出打造安全城市、海綿城市等等；這些都需要資金，但財(cái)政收入有限，于是政府就通過(guò)組建平臺(tái)公司向金融機(jī)構(gòu)融資。現(xiàn)在中央財(cái)政部門(mén)在嚴(yán)厲控制這些平臺(tái)公司，禁止借錢(qián)或降低負(fù)債率。這些事件的起始點(diǎn)就在“四萬(wàn)億”，其實(shí)政府借助平臺(tái)公司借錢(qián)的“口子”極大地推動(dòng)了上一輪“四萬(wàn)億”之后的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，但也造成借貸無(wú)節(jié)制的問(wèn)題。2018年很多上市公司出現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押?jiǎn)栴}，就是杠桿過(guò)高，借錢(qián)過(guò)度卻還不上了。

3. 企業(yè)加杠桿：企業(yè)加杠桿的背后主要是國(guó)企、平臺(tái)公司、民營(yíng)上市公司。貨幣環(huán)境和監(jiān)管比較寬松，導(dǎo)致的問(wèn)題就是杠桿過(guò)高。

4. 金融加杠桿：非標(biāo)和通道業(yè)務(wù)大發(fā)展。金融機(jī)構(gòu)加杠桿的影響是最顯著的，金融的重要操作方式就是杠桿。但大家需要對(duì)杠桿有一個(gè)清醒的認(rèn)識(shí)：既要利用杠桿，但是又要保持適度。什么是適度？在不同的經(jīng)濟(jì)周期、不同的經(jīng)濟(jì)背景之下，含義是不同的。

5. 家庭加杠桿：貸款激增。這些年家庭和個(gè)人加杠桿情況也非常明顯，買(mǎi)房就是最具代表性的。

6. 外部加杠桿：歐美的非常規(guī)貨幣寬松。

過(guò)去十年中，2012年是全球量化寬松之年，歐洲、美國(guó)的市場(chǎng)都非常寬松，全球都進(jìn)入到加杠桿的狀態(tài)中。過(guò)去十年金融化時(shí)代是全民加杠桿的過(guò)程。除了金融和地產(chǎn)，還有一個(gè)重大的變化，那就是金融化的孕育之下，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)趁勢(shì)崛起。在2016年胡潤(rùn)百富榜上，富豪的行業(yè)發(fā)生了很大的變化，從地產(chǎn)開(kāi)始轉(zhuǎn)向移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)，新貴頻頻出現(xiàn)。2017年中國(guó)市值最大的公司是阿里巴巴和騰訊，對(duì)比2007年的工商銀行和中石油就足以說(shuō)明問(wèn)題。過(guò)去我們常說(shuō)做金融和地產(chǎn)的人賺錢(qián)太快太容易因而不珍惜，其實(shí)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展也具有同樣的特點(diǎn)，甚至比金融和地產(chǎn)更甚，所以更容易“出事”。我們?cè)诨ヂ?lián)網(wǎng)行業(yè)中看到的現(xiàn)象是什么呢？就是“其興也勃焉，其亡也忽焉”，各領(lǐng)風(fēng)騷兩三年，波動(dòng)非?？烨页潭冗h(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)原來(lái)的金融和地產(chǎn)。

新時(shí)代（2017至今）

現(xiàn)在我們已經(jīng)進(jìn)入到一個(gè)新的階段，這個(gè)階段從2017、2018年開(kāi)始，對(duì)于新時(shí)代我有如下幾個(gè)判斷：

基本判斷1：市場(chǎng)化基本完成

從十四屆三中全會(huì)提出建立社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制，到十九大堅(jiān)持社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)改革方向，中國(guó)一直在努力。截至2012年底，世界上有150多個(gè)國(guó)家和地區(qū)承認(rèn)我國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)地位。中國(guó)的市場(chǎng)化建設(shè)的主要架構(gòu)已經(jīng)基本完成，但是仍任重道遠(yuǎn)，無(wú)論是開(kāi)放度還是管理方式，都有很多需要改進(jìn)的部分。

基本判斷2：房地產(chǎn)存量盤(pán)整

現(xiàn)在房地產(chǎn)已經(jīng)進(jìn)入存量時(shí)代；增量雖不為零，但增長(zhǎng)速度開(kāi)始放慢，銷(xiāo)售也有所下滑，價(jià)格也不會(huì)再像過(guò)去20年、特別是過(guò)去10年那樣飛速增長(zhǎng)。由于人口結(jié)構(gòu)的變化，首套房的剛需減少了，有關(guān)房地產(chǎn)的政策也發(fā)生了變化，堅(jiān)決遏制房?jī)r(jià)上漲的目標(biāo)很清晰。

基本判斷3：基建資金不再“任性”

2017年開(kāi)始基建投資增長(zhǎng)放緩，在2018年中下旬由于財(cái)政積極發(fā)力而觸底反彈，但增長(zhǎng)空間有限。

基本判斷4：金融王氣黯然收

新時(shí)代最關(guān)鍵的一個(gè)變化，就是金融環(huán)境的變化，從粗放發(fā)展的泡沫時(shí)代轉(zhuǎn)型為規(guī)范發(fā)展的強(qiáng)監(jiān)管時(shí)代，從發(fā)展轉(zhuǎn)向規(guī)范、穩(wěn)定先于發(fā)展的目標(biāo)已是共識(shí)。

2015年以前，股票市場(chǎng)在整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)中顯得沒(méi)那么重要，但是2015年的股災(zāi)第一次讓決策者認(rèn)識(shí)到原來(lái)股票市場(chǎng)影響如此之大，原來(lái)過(guò)去十年已經(jīng)出現(xiàn)了重大的監(jiān)管漏洞。因?yàn)楣善笔袌?chǎng)已經(jīng)連接到銀行系統(tǒng)，股市暴跌就會(huì)威脅到銀行的安全。這就是2015年以后開(kāi)始強(qiáng)調(diào)金融的強(qiáng)監(jiān)管，抑制資產(chǎn)泡沫的原因。

2017年，二級(jí)市場(chǎng)融資成本利率突然抬升，企業(yè)融資難，VC（Venture Capital）、PE（Private Equity）尋找LP（Limited Partner）也很難。這種情況從2016年底、2017年初就開(kāi)始了。如果我們?cè)谀菚r(shí)就對(duì)這種環(huán)境有一定的認(rèn)識(shí)或者判斷，那么就應(yīng)該做出具有針對(duì)性的選擇：PE需要融長(zhǎng)期的資金，以保持資本的流動(dòng)性；上市公司要盡快降杠桿；創(chuàng)業(yè)企業(yè)在A輪融資的時(shí)候要融夠三年花的錢(qián)。

對(duì)趨勢(shì)的判斷特別重要，2017年是金融上行周期到下行周期的拐點(diǎn)，我們現(xiàn)在仍然處在下行周期的過(guò)程當(dāng)中。從金融周期的維度來(lái)講，我們面臨的這種融資難、融資貴問(wèn)題將會(huì)持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間。

這幾年我最大的感受就是，無(wú)論是創(chuàng)業(yè)企業(yè)還是上市公司，無(wú)論規(guī)模有多大，對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期的拐點(diǎn)的判斷，事關(guān)生死。

宏觀經(jīng)濟(jì)：新機(jī)遇新挑戰(zhàn)

如果從基本面分析，我們可以從供給和需求兩個(gè)層面入手。供給層面主要看制度、技術(shù)和生產(chǎn)要素，而生產(chǎn)要素包括土地、勞動(dòng)力、資本等；需求層面主要指投資、消費(fèi)、出口“三駕馬車(chē)”。

從供需角度來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在以下幾個(gè)方面存有機(jī)會(huì)：

供給側(cè)機(jī)會(huì)1：突破供給的管制

我們要善于發(fā)現(xiàn)供給短缺的領(lǐng)域，因?yàn)楣┙o短缺就有市場(chǎng)機(jī)會(huì)，比如醫(yī)療、教育、文化、娛樂(lè)等。中國(guó)現(xiàn)在管制的領(lǐng)域太多了，但是逆向思考，放松和取消管制的過(guò)程就是巨大的機(jī)會(huì)，因此凡是政府鼓勵(lì)的就要盡量規(guī)避，政府管制的反而要盡量發(fā)展。在管治比較嚴(yán)格的情況之下“走鋼絲”，而且能夠走得穩(wěn)，確實(shí)是見(jiàn)功夫的。

供給側(cè)機(jī)會(huì)2：提高供給的效率

蘋(píng)果、特斯拉都是提高供給效率的代表。原本它們價(jià)格昂貴成本高昂，但是隨著供給效率的提升，成本開(kāi)始大幅下降，因此市場(chǎng)占有率上升。

供給側(cè)機(jī)會(huì)3：淘汰落后的供給

淘汰落后的供給就是提高產(chǎn)業(yè)集中度，這幾乎是所有高效率的行業(yè)的共同特點(diǎn)：優(yōu)勝劣汰，強(qiáng)者恒強(qiáng)。過(guò)去幾年中，不僅是在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，鋼鐵、水泥、家電、食品、飲料等領(lǐng)域都出現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)集中度的提高。

供給側(cè)機(jī)會(huì)4：供給創(chuàng)造新的需求

未來(lái)會(huì)創(chuàng)造什么需求沒(méi)有人知道。阿里云的負(fù)責(zé)人王堅(jiān)一開(kāi)始去和阿里團(tuán)隊(duì)說(shuō)（投入阿里云）的時(shí)候，大家都覺(jué)得他是騙子，可能馬云也不例外，但最后馬云決定讓他試一試。所謂新的需求，就是大家沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)，有很多不確定性因素的空白點(diǎn)。

需求側(cè)機(jī)會(huì)1：人口年齡結(jié)構(gòu)老齡化

中國(guó)人口老齡化趨勢(shì)是確定的，但是針對(duì)老人的商業(yè)模式最大的問(wèn)題就是很難掙快錢(qián)，它需要長(zhǎng)期的專(zhuān)業(yè)化投入。在還有很多行業(yè)可以?huà)昕戾X(qián)的時(shí)候，沒(méi)有人真正愿意放長(zhǎng)線(xiàn)，因此供給極其短缺，需求極其旺盛，可投資的周期相對(duì)來(lái)講是長(zhǎng)的。這需要我們?cè)诤暧^、中觀面體會(huì)這個(gè)趨勢(shì)之后，去構(gòu)建一個(gè)微觀的、務(wù)實(shí)的商業(yè)模式。這依靠的是企業(yè)家的商業(yè)能力和商業(yè)直覺(jué)。

需求側(cè)機(jī)會(huì)2：人口空間結(jié)構(gòu)新型城鎮(zhèn)化

中國(guó)名義上的城鎮(zhèn)化率是60%，而發(fā)達(dá)國(guó)家的水平至少要到80%，所以起碼還有20個(gè)百分點(diǎn)的空間。

需求側(cè)機(jī)會(huì)3：人口收入結(jié)構(gòu)小康化

數(shù)據(jù)顯示中國(guó)的高凈值人群數(shù)量逐年攀升，截至2017年已達(dá)到187萬(wàn)人，因此國(guó)人的投資需求也發(fā)生了變化，如前些年海外置業(yè)十分火爆，在悉尼地鐵站的房產(chǎn)廣告，中文比英文還多。

結(jié)合上面的分析，總體來(lái)看，未來(lái)我看好的產(chǎn)業(yè)方向?yàn)閵蕵?lè)（Fun）、財(cái)富管理（Rich）、教育（Education）、安全（Safety）和健康（Health），簡(jiǎn)稱(chēng)為FRESH。當(dāng)然，機(jī)遇以外也存在挑戰(zhàn)，比如中美貿(mào)易戰(zhàn)，不僅是涉及貿(mào)易、技術(shù)的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，還是涉及政治、軍事等方面的戰(zhàn)略問(wèn)題，根本原因是兩國(guó)價(jià)值觀不同，這或許就是“百年未有之大變局”的真正內(nèi)涵。

股權(quán)投資：新時(shí)代新趨勢(shì)

資本市場(chǎng)的變化在新時(shí)代有什么特點(diǎn)？我總結(jié)了以下幾點(diǎn)：

1. IPO常態(tài)化

從整個(gè)資本市場(chǎng)來(lái)看，股票市場(chǎng)和生活最密切相關(guān)?，F(xiàn)在的趨勢(shì)是要從供銷(xiāo)社模式到超市模式。供銷(xiāo)社的供給是單一的，渠道是單一的，服務(wù)對(duì)象也相對(duì)比較特定，所以供銷(xiāo)社模式的一個(gè)特點(diǎn)就是質(zhì)次價(jià)高。

回顧這30年股票市場(chǎng)的特點(diǎn)，其實(shí)就是質(zhì)次價(jià)高，上市公司質(zhì)量差，價(jià)格估值還高。供銷(xiāo)社和股票市場(chǎng)太相似了。發(fā)審委就相當(dāng)于供給方，但它的供給能力是有限的，所以上市公司估值偏高。

為什么注冊(cè)制這么重要？這與從供銷(xiāo)社模式向超市模式的轉(zhuǎn)化有關(guān)系。什么是超市模式？如果在大超市購(gòu)買(mǎi)到次品，整個(gè)公司都會(huì)受到影響，這就是市場(chǎng)化的厲害之處。所以大家不要只看到科創(chuàng)板的機(jī)會(huì)，也要注意它的風(fēng)險(xiǎn)。

2. 估值國(guó)際化

伴隨著注冊(cè)制推出， 中國(guó)更多的股票被納入到MSCI指數(shù)，以及滬港通、深港通、滬倫通的外部資金的通道打開(kāi)。境外資金的占比在提升，估值開(kāi)始和中國(guó)香港、新加坡、美國(guó)市場(chǎng)看齊。我們很難再看到2015年的那種很多創(chuàng)業(yè)板公司、中小板公司有幾百倍PE的現(xiàn)象。

過(guò)去，無(wú)論是VC、PE還是創(chuàng)業(yè)，股票市場(chǎng)都是主要的退出通道。現(xiàn)在，想通過(guò)股票市場(chǎng)這種退出通道，利用境內(nèi)外市場(chǎng)的估值差進(jìn)行套利的可能性正在變得越來(lái)越小。小米、聚美優(yōu)品等公司的市值暴跌慘痛經(jīng)歷表明，資本倒灌難以為繼。

如今科創(chuàng)板有些企業(yè)還沒(méi)上市就已經(jīng)出現(xiàn)問(wèn)題，背后的原因就是目前上市的企業(yè)是VC、PE按照核準(zhǔn)制下二級(jí)市場(chǎng)的估值投出來(lái)的，估值是很高的；而科技類(lèi)企業(yè)的不確定性又很強(qiáng)，出人頭地很難。因此科創(chuàng)板按照注冊(cè)制的市場(chǎng)化發(fā)行就會(huì)使它的估值水平低于核準(zhǔn)制。

未來(lái)有的企業(yè)要上科創(chuàng)板，有的企業(yè)要到境外去上市；和投資人談估值的時(shí)候，情況與五年前已大不相同。五年前按照核準(zhǔn)制之下的估值是有泡沫的，所以跟投資人要價(jià)高一點(diǎn)也沒(méi)有問(wèn)題，可現(xiàn)在要價(jià)過(guò)高就會(huì)讓投資人退縮。而且科技類(lèi)企業(yè)的行業(yè)本身具有很大的不確定性，所以跨市場(chǎng)套利會(huì)慢慢終結(jié)。

現(xiàn)在在存量的A股市場(chǎng)上，它的估值相對(duì)于科創(chuàng)板的注冊(cè)制之下是有一個(gè)“堰塞湖”的。這個(gè)問(wèn)題最有可能的解決辦法就是慢慢拉平。

3. 資本市場(chǎng)化

中國(guó)資本市場(chǎng)歷經(jīng)坎坷，上市制度從審批制、核準(zhǔn)制到現(xiàn)在以科創(chuàng)板和注冊(cè)制為標(biāo)志，真的進(jìn)入了新時(shí)代，資本市場(chǎng)上是有機(jī)會(huì)的。

中國(guó)的股票市場(chǎng)，從1990年上海證券交易所成立，已經(jīng)經(jīng)歷了從發(fā)行制度到交易制度發(fā)生的一系列問(wèn)題；直到現(xiàn)在，大家對(duì)于股票市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)仍然分歧很大。有很多當(dāng)年證券市場(chǎng)的政策制定者也在感慨，是不是非英語(yǔ)系國(guó)家就是辦不好股市？因?yàn)榄h(huán)顧全球，好的股票市場(chǎng)，基本上都是英語(yǔ)系國(guó)家，或者英美法系的市場(chǎng)，比如美國(guó)、英國(guó)。為什么？究竟是監(jiān)管，發(fā)行制度，還是投資人出了問(wèn)題？肯定都有問(wèn)題。這一次注冊(cè)制的推行，我們希望能夠帶來(lái)一些改變。

未來(lái)科創(chuàng)板的分化是必然結(jié)果，其程度絕不會(huì)比中小板、創(chuàng)業(yè)板小。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，首批上市的中小板、創(chuàng)業(yè)板公司之后分化非常嚴(yán)重。

上述現(xiàn)有的科創(chuàng)板上市企業(yè)基本是按照核準(zhǔn)制得到了偏高的估值，而科技類(lèi)企業(yè)本身具有不確定性，連專(zhuān)業(yè)人士都很難給它定價(jià)，所以最終定價(jià)怎么定出來(lái)的？凡是交易就是有人掙，有人虧，最終確定了價(jià)格，估值也就確定了。這個(gè)交易的過(guò)程一定是極少數(shù)人賺錢(qián)，絕大多數(shù)人虧錢(qián)的過(guò)程，這是開(kāi)創(chuàng)階段的必然。

另外，科創(chuàng)板未來(lái)的前景還取決于我們的退市制度能不能迅速建立起來(lái)，能不能?chē)?yán)刑峻法?，F(xiàn)在市場(chǎng)上已經(jīng)有人開(kāi)始質(zhì)疑科創(chuàng)板企業(yè)了，這種質(zhì)疑的聲音本質(zhì)上是一件好事，本來(lái)就應(yīng)該有不同的聲音。質(zhì)疑意味著，它很難按照一級(jí)市場(chǎng)，包括Pre-IPO之前的估值來(lái)定價(jià)，也就意味著可能會(huì)出現(xiàn)大幅的折價(jià)、破發(fā)，或者會(huì)爆雷。

應(yīng)對(duì)之策：走在趨勢(shì)之前

無(wú)論是創(chuàng)業(yè)企業(yè)，還是相對(duì)成熟的企業(yè)或是上市公司，都要回歸企業(yè)價(jià)值的本源，努力提升企業(yè)價(jià)值。要構(gòu)筑資本護(hù)城河，用金融思維創(chuàng)造價(jià)值。

第一，深挖洞。

首先我們要做好風(fēng)險(xiǎn)控制，風(fēng)控表現(xiàn)在很多方面，比如企業(yè)的流動(dòng)性管理：如何去判別周期，保持流動(dòng)性相對(duì)充裕，而且不僅是財(cái)務(wù)方面的流動(dòng)性。比如現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)不景氣，融資時(shí)候要適當(dāng)?shù)乩L(zhǎng)周期，融一些長(zhǎng)期資金，風(fēng)控還意味著企業(yè)要持續(xù)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，這都是很困難的。過(guò)去幾年，很多機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)都過(guò)于激進(jìn)，能掙快錢(qián)誰(shuí)都不愿意掙長(zhǎng)錢(qián)，能投機(jī)就絕對(duì)不價(jià)值投資。但是這兩年出現(xiàn)很多問(wèn)題之后，我們發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)控制能力太重要了，必須要修煉內(nèi)心，抵制誘惑。

第二，廣積糧。

用更開(kāi)放的視角和心態(tài)去配置資源，運(yùn)用聰明才智，通過(guò)提高我們的認(rèn)知能力、資源掌控能力，去做大、做強(qiáng)或者做精一個(gè)企業(yè)。我認(rèn)為認(rèn)知能力特別重要，目前的競(jìng)爭(zhēng)不是原始資本金的多少，而主要是認(rèn)知能力：如何去判斷內(nèi)外環(huán)境，如何判斷賽道，如何去思考新的商業(yè)模式。

第三，早稱(chēng)王。

企業(yè)家的目標(biāo)是成為一個(gè)行業(yè)或者一個(gè)領(lǐng)域，至少是一個(gè)細(xì)分行業(yè)的龍頭；如果能夠新創(chuàng)造一個(gè)賽道，那是最好的。如果你在既定的賽道上（比如在中國(guó)，幾乎所有的創(chuàng)業(yè)者所處的賽道都很擁擠），當(dāng)然希望跑到前頭去，但首先得保證自己不先被擠下去。中國(guó)的企業(yè)家是很辛苦的一個(gè)群體，“活到老干到老”，不停地奮斗，要規(guī)避各種政策風(fēng)險(xiǎn)。

第四，不稱(chēng)霸。

我們要與政府、社會(huì)、自然環(huán)境友好相處，這一點(diǎn)尤其困難。很多企業(yè)家在這幾年遇到的困難說(shuō)明了一句話(huà)：過(guò)去成功的經(jīng)驗(yàn)反而成為這幾年失敗的教訓(xùn)。這些企業(yè)家的沉沉浮浮原因有很多，有外部環(huán)境，有自身問(wèn)題，有膨脹和自信，有觸犯紅線(xiàn)，也有沒(méi)處理好的政府關(guān)系。因此想要與政府、社會(huì)、自然環(huán)境友好相處，我們既需具備理想主義信念，也要盡可能地去避免過(guò)去一些企業(yè)和企業(yè)家在諸多領(lǐng)域的錯(cuò)誤做法，且能夠時(shí)常保持一個(gè)清醒的頭腦。

（本文根據(jù)管清友院長(zhǎng)在沙丘學(xué)院分享內(nèi)容整理而成。）

本文刊登于《科技與金融》雜志2019年9月刊。

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