（報告出品方/分析師：華安證券 王洪巖）

01 全國零售連鎖龍頭，有稅+免稅雙輪驅(qū)動

王府井集團(tuán)股份有限公司（后簡稱“王府井”或“公司”）是國內(nèi)最大的零售集團(tuán)之一，銷售網(wǎng)絡(luò)覆蓋中國七大經(jīng)濟(jì)區(qū)域，業(yè)務(wù)涵蓋百貨、購物中心、奧特萊斯、超市等多種業(yè)態(tài)，新增布局免稅業(yè)務(wù)板塊，有望形成有稅+免稅雙輪驅(qū)動。

公司主要發(fā)展歷程如下：

（1）1955~1995單店經(jīng)營，成功上市。公司前身是由國家投資、建設(shè)的北京市百貨大樓，創(chuàng)立于1955年，1991年成立了企業(yè)集團(tuán)，1993年改組股份制。公司以北京百貨大樓為主體，實(shí)施單店經(jīng)營戰(zhàn)略，并于1994年成功在上交所上市。

（2）1996~2013推進(jìn)百貨連鎖戰(zhàn)略，實(shí)現(xiàn)現(xiàn)代零售業(yè)轉(zhuǎn)型。為了應(yīng)對超市、大賣場、專賣店、家電連鎖等新興業(yè)態(tài)的強(qiáng)勢興起，1996年公司開始在全國推進(jìn)百貨連鎖戰(zhàn)略。2000年，公司與北京東安集團(tuán)實(shí)施戰(zhàn)略重組，整合北京國有商業(yè)資源，擴(kuò)大在北京零售市場的占有率。2013年收購中國春天百貨集團(tuán)，鞏固北京大本營市場的同時，拓展了貴陽、廈門、青島等空白城市，加速了全國連鎖化。截至2013年末，公司完成初創(chuàng)階段的工作，成功在中國七大經(jīng)濟(jì)區(qū)域完成門店布局。

（3）2014~2019多業(yè)態(tài)擴(kuò)張規(guī)模，整合線上線下全渠道資源。①線上渠道：隨著互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展，淘寶、天貓、京東等網(wǎng)絡(luò)零售對傳統(tǒng)百貨造成沖擊，公司通過網(wǎng)上商場、APP購物平臺布局線上渠道。②線下渠道：這一階段也是公司多業(yè)態(tài)布局的重要時期，公司在線下迅速發(fā)展購物中心業(yè)態(tài)，以滿足消費(fèi)者一站式消費(fèi)的需求；并借助中國春天百貨帶來的奧萊經(jīng)營管理經(jīng)驗(yàn)，高起點(diǎn)進(jìn)入奧萊業(yè)態(tài)，由線性擴(kuò)張轉(zhuǎn)為樹狀發(fā)散，協(xié)助公司實(shí)現(xiàn)在規(guī)模與效益兩個維度的發(fā)展。

（4）2020~至今：獲取免稅牌照，打造第二增長曲線。2020.6，公司獲得免稅品經(jīng)營資質(zhì)，正在同步推進(jìn)北京口岸免稅店和海南島內(nèi)免稅店的建設(shè)進(jìn)程，有望形成“有稅+免稅”的雙輪驅(qū)動。

打造5+2業(yè)務(wù)模式，形成全國化布局。

（1）業(yè)務(wù)模式：公司全面推進(jìn)百貨、購物中心、奧特萊斯、超市、免稅5大業(yè)態(tài)協(xié)同發(fā)展，著力提升自營業(yè)務(wù)、線上業(yè)務(wù)2大經(jīng)營能力，打造以顧客為核心、線上線下融合互通的“5+2”業(yè)務(wù)模式。

（2）規(guī)模：公司以大店為基礎(chǔ)，以強(qiáng)店為支撐，以新店為補(bǔ)充進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張，截至2021年末，公司銷售網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)覆蓋全國7大經(jīng)濟(jì)區(qū)域，35個城市，共運(yùn)營74家連鎖門店（其中自有門店28家，租賃門店46家；百貨38家，購物中心22家，奧特萊斯14家），主要布局西北、西南和華北地區(qū)。

疫情影響轉(zhuǎn)淡經(jīng)營企穩(wěn)，合并首商增厚利潤。

2020年公司實(shí)現(xiàn)營收82.23億元（-69.30%），受收入準(zhǔn)則變更影響較大，新收入準(zhǔn)則可比口徑下，同比下降5.87%，主要是受新冠疫情影響。2020年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤3.87億元（-59.77%），主要是疫情期間對中小商戶減租讓利，后疫情階段增加促銷力度導(dǎo)致主業(yè)毛利率下降等共同影響所致。2021年公司實(shí)現(xiàn)營收127.53億元，同比增長10.55%，剔除門店變動因素，同店同比增長8.91%；歸母凈利潤13.40億元，同比增長295.61%，主要是因?yàn)椋?/p>

（1）公司吸收合并首商股份帶來約5.79億元當(dāng)期凈損益；

（2）疫情影響轉(zhuǎn)淡，公司抓住恢復(fù)窗口期，大力擴(kuò)銷增效，同時嚴(yán)控成本費(fèi)用；

（3）2020年受疫情影響較重，存在低基數(shù)效應(yīng)。

分業(yè)態(tài)來看，受吸收合并首商股份、疫情對于各業(yè)態(tài)影響程度不同以及公司持續(xù)推進(jìn)布局新業(yè)態(tài)共同影響，公司業(yè)態(tài)結(jié)構(gòu)得到進(jìn)一步優(yōu)化，新業(yè)態(tài)占比持續(xù)提升，業(yè)態(tài)分布更為合理。

（1）百貨：2021年綜合百貨營收71.09億元（+9.91%），在公司零售業(yè)務(wù)營收中占比54%（-16pct），是營收構(gòu)成的主體。

（2）奧萊及購物中心：奧萊業(yè)態(tài)的高性價比國際品牌資源、以及購物中心的多元體驗(yàn)一站式消費(fèi)更加受到消費(fèi)者青睞，二者經(jīng)營優(yōu)勢明顯，銷售恢復(fù)明顯好于傳統(tǒng)百貨、超市，2021年奧萊和購物中心營收分別為16.07億元（+30.53%）、20.61億元（+19.79%），分別占公司零售業(yè)務(wù)營收的12%（+3pct）和16%（+1pct）。

（3）超市：超市業(yè)態(tài)受線上沖擊明顯，實(shí)體超市銷售下滑的局面短時難以扭轉(zhuǎn)，2021年?duì)I收4.93億元（+13.97%），占公司零售業(yè)務(wù)營收的4%（-1pct）。

（4）專業(yè)店：睿錦尚品抓住高端商品快速增長的市場機(jī)遇，營收同比增長62.6%，法雅商貿(mào)受棉織品原產(chǎn)地事件以及新國潮崛起等因素的影響，銷售有所下降，2021年專業(yè)店?duì)I收17.91億元（-3.45%），占公司零售業(yè)務(wù)營收的14%。

分地區(qū)來看，華北、西南、西北地區(qū)為公司核心區(qū)域， 2021年?duì)I收分別為69.32億元（+12.38%）、31.06億元（+13.14%）、14.87億元（+12.47%），營收占比分別為51%、23%、11%。主要是因?yàn)椋海?）疫情影響轉(zhuǎn)淡后多業(yè)態(tài)協(xié)同共進(jìn)，經(jīng)營情況有所改善；（2）首商股份主要布局北京、天津、河北、山西、內(nèi)蒙、新疆、四川、甘肅（其中2020年北京地區(qū)營收24.83億元，占主營業(yè)務(wù)營收83%），公司吸收合并首商股份后，進(jìn)一步提升了華北、西南、西北地區(qū)市占率。

股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，首旅集團(tuán)賦能發(fā)展。

股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化：2017年公司吸收合并控股股東王府井國際，2018年首旅集團(tuán)合并王府井東安，2019年王府井東安將持有的公司股份全部劃轉(zhuǎn)至首旅集團(tuán)，減少股權(quán)結(jié)構(gòu)的中間層級，進(jìn)一步提高決策效率、優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)。截至2021年末，首旅集團(tuán)持股32.91%，為公司控股股東，北京國資委為實(shí)際控制人。首旅集團(tuán)賦能發(fā)展：

（1）2021年公司吸收合并首旅集團(tuán)旗下的首商股份，有望實(shí)現(xiàn)資源整合，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，進(jìn)一步提升公司在北京地區(qū)的市占率。

（2）公司有望充分利用首旅集團(tuán)在酒店、餐飲、旅游、出行、娛樂等方面的資源優(yōu)勢，協(xié)同有稅業(yè)務(wù)提升客流量，助力免稅業(yè)務(wù)布局北京環(huán)球影城。

02 線下零售：經(jīng)營環(huán)境惡化，積極轉(zhuǎn)型尋求自救

2.1困境：疫情反復(fù)疊加多方?jīng)_擊，經(jīng)營承壓

2.1.1 短期：疫情擾亂線下消費(fèi)，不改長期復(fù)蘇趨勢

疫情初期線下出現(xiàn)閉店潮，常態(tài)化后平穩(wěn)復(fù)蘇。2020年受突發(fā)疫情以及居家隔離防疫政策影響，部分線下消費(fèi)場景消失，出現(xiàn)了大規(guī)模閉店潮，根據(jù)《2021中國餐飲大數(shù)據(jù)白皮書》，2020Q2餐飲門店規(guī)模同比下降14.4%，關(guān)店率達(dá)28.0%，遠(yuǎn)高于13.6%的開店率；隨著2020年下半年疫情疫情轉(zhuǎn)淡，線下消費(fèi)迅速恢復(fù)，2020Q4開店率達(dá)30.5%，遠(yuǎn)高于12.2%的關(guān)店率。一方面體現(xiàn)出疫情防控得力對經(jīng)營環(huán)境的環(huán)比修復(fù)，另一方面體現(xiàn)了被動補(bǔ)償性開店的特征。

疫情反復(fù)下適應(yīng)性增強(qiáng)，中長期恢復(fù)趨勢不變。根據(jù)匯客云數(shù)據(jù)，2021H2疫情反復(fù)比較頻繁，但和以往的市場表現(xiàn)有所不同，猶以疫情后修復(fù)時間縮短較為突出，主要體現(xiàn)在客流恢復(fù)指數(shù)整體呈上升趨勢，表明城市應(yīng)對突發(fā)疫情的適應(yīng)性增強(qiáng)，消費(fèi)者對于疫情的恐慌情緒減弱。2021年全國社零總額為44.08萬億元（+12.5%），零售市場回暖。2022年至今疫情反復(fù)仍在持續(xù)，短期會對零售業(yè)造成一定沖擊，但不改中長期修復(fù)趨勢，2022Q1全國社零總額為10.87億元（+3.3%）。

2.2 破局：多維度重塑，提升競爭力

2.2.1 “零售”向“零售+”轉(zhuǎn)型，提升消費(fèi)體驗(yàn)感

迎合多元化消費(fèi)需求，塑造消費(fèi)新場景。隨著消費(fèi)升級，消費(fèi)需求不斷變化，零售商向家庭消費(fèi)、時尚消費(fèi)、文化消費(fèi)等領(lǐng)域拓展，同時進(jìn)一步豐富服務(wù)業(yè)態(tài)，打造沉浸式、體驗(yàn)式、互動式消費(fèi)場景，例如增加教育、餐飲、影院、游樂等設(shè)施，提升消費(fèi)者體驗(yàn)感，發(fā)揮聚客作用帶動人流量，進(jìn)而拉動門店銷售業(yè)績和坪效。

以天津和平大悅城為例：天津和平大悅城購物中心由大悅城地產(chǎn)在津匯廣場（津樂匯百貨原址）基礎(chǔ)上改造而成，2016年正式開業(yè)，主要面向追求生活品質(zhì)的人群，包括白領(lǐng)小資（CBD商圈25~40歲的時尚白領(lǐng)，主推滿足“1~2小時消費(fèi)人群”的高效消費(fèi)需求）、時尚潮人、社交達(dá)人三類。和平大悅城通過不斷挖掘各類青年圈層客群消費(fèi)需求，搭建潮流文化、社交活動、場景體驗(yàn)于一體全新多元文化交流平臺，逐步成為當(dāng)?shù)厍嗄曜穼こ绷魑幕南蠕h聚集地。根據(jù)贏商網(wǎng)數(shù)據(jù)，2016~2021和平大悅城銷售、客流年均增幅分別達(dá)10%和15%。后疫情時代，和平大悅城在商圈內(nèi)率先實(shí)現(xiàn)客流、銷售恢復(fù)提升，2021年客流同比恢復(fù)率142%，較城市平均指數(shù)高出10%。

天津和平大悅構(gòu)建了具有內(nèi)容力與體驗(yàn)力的創(chuàng)新場景空間，同時將多元文化輸出、潮流生活方式等融入其中，與年輕群體高度共振，形成其深耕天津獨(dú)有的流量密碼：

（1）舉辦流量IP主題展，吸引年輕客群。和平大悅城通過舉辦不同主題的IP展打造話題，與當(dāng)下Z世代客群形成共同話題，帶動消費(fèi)者參與熱情，吸引客流量，比如舉行“五虎肆嗨”主題展、自創(chuàng)國風(fēng)主題節(jié)日花朝節(jié)、“怪怪花”氣膜藝術(shù)展等。

（2）保持潮流敏銳度，不斷煥新品牌。和平大悅城緊跟Z世代潮流，不斷更新品牌，引進(jìn)多家天津首店、設(shè)計師潮牌店、網(wǎng)紅餐飲、新潮美妝等，豐富品牌多樣性，滿足年輕一代對新潮、個性的消費(fèi)需求，提高差異化能力，快速實(shí)現(xiàn)網(wǎng)紅聚客效應(yīng)。

（3）打造沉浸體驗(yàn)空間，增加消費(fèi)者黏性。和平大悅城通過打造沉浸式、體驗(yàn)感強(qiáng)的空間場景，增加與消費(fèi)者的互動黏性：①公共空間：和平大悅城致力通過燈光、美陳等藝術(shù)裝置打造逛街休憩空間，吸引消費(fèi)者去探索有足夠藝術(shù)氛圍的公共空間打卡拍照，增強(qiáng)逛街體驗(yàn)。②主題街區(qū)：和平大悅城推出了全國首個科技智創(chuàng)空間—圖靈101、集結(jié)天津食酒小滋味美食街—19鋪、追求慢生活的匠心手作空間—超級工廠以及國風(fēng)次元文化街區(qū)—鯉小巷，不僅通過主題街區(qū)的形式將場景體驗(yàn)、社交活動融為一體，而且將每個主題街區(qū)與特定圈層文化進(jìn)行結(jié)合，如圖靈101指向的是喜愛科技數(shù)碼、智能化的青年客群，而鯉小巷則圈定了國潮、二次元、漢服等文化愛好者，通過共同興趣、文化認(rèn)同打動Z世代客群，打造多元文化輸出的潮流新勢能。

03免稅：市場空間廣闊，競爭維度多元化

3.1口岸免稅為主流，離島+市內(nèi)免稅大有可為

3.1.1 口岸免稅：主要免稅渠道，疫后逐步恢復(fù)可期

政策放開較早疊加客流優(yōu)勢，口岸免稅店成為重要的免稅渠道。口岸免稅店指在機(jī)場、火車站、港口等跨境樞紐開設(shè)的免稅經(jīng)營場所，作為出入境必經(jīng)之地，能夠自然聚集游客，客流獲取成本較低。為了刺激消費(fèi)回流，出境、進(jìn)境口岸店免稅政策逐步放開：

（1）出境：2000年僅中免獲得出境口岸免稅店運(yùn)營資質(zhì)，2019年原經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)具有免稅品經(jīng)營資質(zhì)，且近 5 年有連續(xù)經(jīng)營口岸或市內(nèi)進(jìn)出境免稅店業(yè)績的企業(yè)均可以參與競標(biāo)；

（2）進(jìn)境：2015年12月國務(wù)院批復(fù)同意新增13個機(jī)場口岸和6個水路口岸進(jìn)境免稅店，2016年2月放開經(jīng)營免稅店的地域和類別限制，并進(jìn)一步提升免稅購物額度。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2019年口岸免稅店市場規(guī)模為342億元（2016~2019年CAGR為29.4%）；口岸免稅店市場規(guī)模占比為68.3%，其中機(jī)場免稅店為主要貢獻(xiàn)。

3.2中免為行業(yè)龍頭，牌照新發(fā)鼓勵適度競爭

中免一家獨(dú)大，市占率全球第一。中免集團(tuán)1984年成立，經(jīng)過30余年的快速發(fā)展，在全國30多個省、市、自治區(qū)和柬埔寨等地設(shè)立了涵蓋機(jī)場、機(jī)上、邊境、客運(yùn)站、火車站、外輪供應(yīng)、外交人員、郵輪和市內(nèi)九大類型240多家免稅店，是中國唯一一家全免稅渠道覆蓋的零售運(yùn)營商。中免建立中國唯一覆蓋全國的免稅物流配送體系，并建立了起全球范圍內(nèi)超過370個供貨商和1000多個品牌的直采渠道，不斷通過數(shù)字化賦能提高采購、物流、渠道等運(yùn)營效率，提升客戶滿意度。2021年中免占全球旅游零售行業(yè)市場份額的24.6%，占中國旅游零售市場份額的86.0%。

3.3 從牌照競爭，向多維度競爭轉(zhuǎn)變

隨著免稅政策的放開，免稅牌照增多且企業(yè)可以通過與免稅經(jīng)營商合作切入免稅賽道，傳統(tǒng)的牌照壟斷優(yōu)勢被打破，免稅經(jīng)營向多維度競爭轉(zhuǎn)變：

（1）流量：客流量主要取決于：①區(qū)位：人流量較大的交通樞紐、旅游景區(qū)和繁榮的商業(yè)區(qū)往往能夠帶來更多的客流；②品牌&SKU：與更多品牌商建立良好的關(guān)系，能夠提高品牌豐富度，同時需要專業(yè)的選品團(tuán)隊(duì)搭配合理的品類組合，從而增強(qiáng)門店吸引力，提高消費(fèi)者轉(zhuǎn)化率和客單價。

（2）規(guī)模：免稅經(jīng)營商可以通過收購、自建等方式提高門店數(shù)量、擴(kuò)大物業(yè)面積、提高渠道覆蓋范圍等方式形成規(guī)模優(yōu)勢，一方面有助于提升客流、提高顧客選擇范圍，從而增加消費(fèi)者轉(zhuǎn)化率，另一方面可以提高議價能力、形成規(guī)模效應(yīng)，降低成本。

（3）效率：免稅運(yùn)營商可以通過數(shù)字化賦能，建立采購、銷售、物流一體化供應(yīng)鏈體系，實(shí)現(xiàn)降本增效。

04 有稅業(yè)務(wù)：轉(zhuǎn)型+收購，擴(kuò)規(guī)模+調(diào)結(jié)構(gòu)

4.1 百貨：吸收首商擴(kuò)大規(guī)模，積極調(diào)改提升坪效

知名百貨品牌，與核心商圈共發(fā)展。王府井百貨是國內(nèi)知名的大型零售百貨商場，主要定位中高端，自身發(fā)展與所處核心商圈相互促進(jìn)：

（1）其前身是創(chuàng)立于1955年享譽(yù)中外的“新中國第一店”北京市百貨大樓，伴隨著北京百貨大樓的轉(zhuǎn)型升級，王府井商圈歷經(jīng)多次改造，逐步發(fā)展成集購物、餐飲、文化、娛樂、旅游、商務(wù)、休閑為一體的綜合生態(tài)圈。根據(jù)北京市文化和旅游局統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2021年10月1日~4日國慶期間，王府井是北京游客接待量排名第一的景區(qū)（地區(qū)），共接待70萬人。

（2）1996年公司開始推進(jìn)百貨連鎖戰(zhàn)略，在全國布局百貨商場，通過聚客和集群效應(yīng)，百貨商場所在地逐步發(fā)展成為核心商圈，比如成都王府井百貨所在的春熙路商圈、武漢王府井百貨所在的江漢路商圈，商圈的繁榮也進(jìn)一步提升了王府井百貨的品牌力和客流量。

合并首商，進(jìn)一步提升北京市場影響力。

王府井百貨門店主要布局華北、西南、華中市場，首商股份則主要以北京為主，截至 2020年末，首商股份共有12家百貨門店，其中北京有9家。2021年公司吸收合并首商股份，北京地區(qū)百貨數(shù)量大幅增加，有望進(jìn)一步提升北京市場份額和影響力。截至2021年末，公司共有38家百貨門店。

05 免稅業(yè)務(wù)：發(fā)揮協(xié)同作用，打造第二增長級

5.1 組建核心管理團(tuán)隊(duì)，為免稅業(yè)務(wù)奠基

核心管理層高效專業(yè)，經(jīng)驗(yàn)豐富。公司2020.6獲得免稅經(jīng)營資質(zhì)，2020.7成立北京王府井免稅品經(jīng)營有限責(zé)任公司，并籌建核心管理團(tuán)隊(duì)：

（1）公司總裁、董事尚喜平親任總經(jīng)理，全面負(fù)責(zé)免稅業(yè)務(wù)，保證公司內(nèi)部資源可以高效調(diào)動配合免稅業(yè)務(wù)發(fā)展；

（2）公司副總裁曾群擔(dān)任副總經(jīng)理，負(fù)責(zé)免稅業(yè)務(wù)政策研究、政府對接等。曾群具有資深政府工作背景，能夠及時準(zhǔn)確解讀政策動態(tài)、與政府保持有效溝通，確保免稅業(yè)務(wù)具有良好的經(jīng)營環(huán)境；

（3）公司聘請李文欣擔(dān)任副總經(jīng)理，負(fù)責(zé)免稅商品中心、運(yùn)營中心等免稅業(yè)務(wù)等。李文欣曾參與中免三亞海棠灣免稅項(xiàng)目，并且在輕奢、高端化妝品等方面具有品牌資源和零售運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)，有助于提升免稅招商和運(yùn)營能力。憑借公司在有稅零售的運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)、消費(fèi)者積累以及高效專業(yè)的管理層團(tuán)隊(duì)，公司免稅業(yè)務(wù)有望釋放發(fā)展?jié)摿Α?/p>

06 盈利預(yù)測及估值

6.1 盈利預(yù)測

（1）有稅零售業(yè)務(wù)：2022H1受疫情嚴(yán)重影響，線下消費(fèi)場景消失，線上渠道受阻，零售業(yè)務(wù)收入不及預(yù)期，2022H2之后隨著疫情好轉(zhuǎn)，物流放開疊加線下門店客流恢復(fù)，有望逐步恢復(fù)增長。其中，

①百貨業(yè)務(wù)門店逐步調(diào)改升級，迎合Z世代消費(fèi)需求，吸引新流量，預(yù)計疫情穩(wěn)定后增速會略有上升。

②購物中心的多元化一站式消費(fèi)和奧特萊斯的高性價比對消費(fèi)者更具吸引力，每次疫情平穩(wěn)后，恢復(fù)速度較快，有望保持較高增速。

③睿錦尚品、睿高翊定位買手制潮奢品牌集合店，采用自采自營模式，引入了獨(dú)有的特色品牌，且減少了中間渠道的費(fèi)用，盈利能力更高，并購法雅商貿(mào)，有望發(fā)揮協(xié)同作用，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步增長。

④超市業(yè)態(tài)會以當(dāng)前布局為核心，逐步向周邊及全國范圍拓展，發(fā)揮連鎖化優(yōu)勢，帶動增長。

（2）免稅業(yè)務(wù)：免稅業(yè)務(wù)正處于布局階段，預(yù)計2022H2逐步實(shí)現(xiàn)免稅店落地，且落地之后的培育期保持略慢增速，之后有望借助政策紅利、自身競爭優(yōu)勢、資源優(yōu)勢，實(shí)現(xiàn)放量增長。

6.2 報告總結(jié)

短期來看，百貨轉(zhuǎn)型效果顯著，購物中心、奧特萊斯、專業(yè)店、超市等業(yè)態(tài)持續(xù)拓展，疊加線上渠道多觸點(diǎn)引流，有稅業(yè)務(wù)有望穩(wěn)定增長；長期來看，免稅門店逐步落地，憑借有稅業(yè)務(wù)競爭優(yōu)勢、控股股東賦能、合資方資源優(yōu)勢，免稅業(yè)務(wù)有望成為公司新的增長點(diǎn)。我們預(yù)計公司2022~2024年EPS分別為1.16、1.25、1.35元/股，對應(yīng)當(dāng)前股價PE分別為20、19、18倍。

風(fēng)險提示

局部地區(qū)疫情反復(fù)：奧密克戎傳播性較強(qiáng)，造成部分區(qū)域疫情反復(fù)，可能會影響零售業(yè)務(wù)復(fù)蘇。

免稅業(yè)務(wù)進(jìn)展不及預(yù)期：免稅業(yè)務(wù)落地需要獲得政府審批，不確定性較強(qiáng)，落地時間可能不及預(yù)期，且免稅業(yè)務(wù)處于新業(yè)務(wù)，培育期可能面臨運(yùn)營、管理等方面風(fēng)險。

行業(yè)競爭加?。弘娚涕_始布局線下渠道，可能對零售業(yè)造成擠壓；免稅經(jīng)營資質(zhì)放松，多家企業(yè)入局免稅賽道，免稅行業(yè)競爭加劇。

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