（報告出品方/分析師：浙商證券 馬莉）
1. 國內(nèi)露營裝備龍頭，品牌業(yè)務(wù)高速成長
1.1. 卡位露營賽道，代工及品牌業(yè)務(wù)并行
牧高笛成立于2003年，同時經(jīng)營OEM/ODM及自主品牌兩大業(yè)務(wù)，研發(fā)設(shè)計、生產(chǎn)制造及銷售露營帳篷、戶外服飾及其他戶外用品。
1）OEM/ODM業(yè)務(wù)：公司主要生產(chǎn)露營帳篷，產(chǎn)品全部銷往海外，客戶包括迪卡儂、GO Outdoors、Kathmandu等戶外運動品牌及Kmart、Home Retail Group等零售商。公司在浙江衢州、越南、孟加拉國布局帳篷工廠，國外產(chǎn)能占比約40%。2021年OEM/ODM業(yè)務(wù)收入為6.2億元，占總收入的2/3左右。
2）自主品牌業(yè)務(wù)：公司2003年推出自主品牌“牧高笛”（MobiGarden，寓意“自然界移動的花園”），以冷山系列帳篷打開中國市場；2009年公司推出同名品牌服裝，并在主板上市后次年2018年將帳篷和鞋服劃分為大牧和小牧品牌，分事業(yè)部運營。其中大牧主要以線上直營和分銷商渠道銷售，小牧則全部為線下的直營店和加盟店。2021年自主品牌業(yè)務(wù)收入為3.1億元，占比約1/3。
1.2. 董事及高管從業(yè)經(jīng)驗豐富，股權(quán)激勵充分
董事長兼總經(jīng)理陸暾華及其弟弟為公司實控人，控股63%。寧波大牧與浙江嘉拓為公司前兩大股東，分別持股53.14%/10.0%，合計持股63.14%。兩公司控股股東陸暾華、陸暾峰為兄弟關(guān)系，并簽署了《一致行動協(xié)議》，同為公司實際控制人。2022年4月30日公司發(fā)布減持計劃公告：寧波大牧及浙江嘉拓計劃分別減持3%/1.63%股份。截至6月2日，浙江嘉拓減持計劃已實施完畢，股份由11.63%減至10.0%；寧波大牧尚未實施，預(yù)計于2023年1月5日前完成減持。
控股子公司中，浙江牧高笛負(fù)責(zé)公司自主品牌的全面營運，衢州天野主要負(fù)責(zé)帳篷的研發(fā)設(shè)計及生產(chǎn)銷售，?？谀粮叩严倒居?021年5月設(shè)立，持有露營營地“大熱荒野”10%股權(quán)。
公司董事及高管層從業(yè)經(jīng)驗豐富，職權(quán)劃分明確。
公司高管層均具有豐富的露營行業(yè)相關(guān)經(jīng)驗，其中多位高管自公司前身來飛野營，見證公司布局海外產(chǎn)能、品牌策略升級的發(fā)展歷史，徐靜、周艷、馬其剛分別擔(dān)任公司外銷業(yè)務(wù)、內(nèi)銷產(chǎn)品及制造總監(jiān)，業(yè)務(wù)分工明確。除陸暾華、陸暾峰為公司實控人之外，核心高管均持有公司股份，對團(tuán)隊激勵及穩(wěn)定性均具有較大意義。
1.3. 國內(nèi)品牌業(yè)務(wù)高增長，利潤率快速上行
復(fù)盤公司近12年業(yè)績，2020年疫情前后呈現(xiàn)明顯不同的成長性：
2020年之前：OEM/ODM平穩(wěn)發(fā)展，自主品牌陷入瓶頸。
2011-2019年公司收入從3.2億元增長至5.3億元，CAGR為6.4%，其中除了2013/2017年由于低基數(shù)而實現(xiàn)20%以上收入增長外，其余年份均為個位數(shù)增長或個位數(shù)下滑。
分業(yè)務(wù)來看，該階段自主品牌業(yè)務(wù)收入基本無增長（因此占比從39%下滑至29%），公司收入表現(xiàn)主要受OEM/ODM業(yè)務(wù)影響——例如2016年收入下滑主要是由于俄羅斯經(jīng)濟(jì)下滑導(dǎo)致俄羅斯客戶訂單減少，2019年收入下滑主要是由于海外市場具有周期性，當(dāng)年客戶采購進(jìn)入小年。該階段由于公司新建基地、開拓渠道、加大宣傳研發(fā)及受到匯率等影響，利潤端未呈現(xiàn)明顯的成長性。
2020年后：疫情催化下加速成長，內(nèi)銷彈性顯著大于外銷。
疫情帶動戶外露營參與人次及頻次增長，公司亦步入加速成長期，其中OEM/ODM收入增速始終保持在25%以上，而自主品牌收入2021/22H1分別爆發(fā)式增長90%/182%（占比再次回到40%）。由于內(nèi)銷毛利率高于外銷，且內(nèi)銷利潤率明顯改善，公司利潤端增長高于收入端，22H1公司實現(xiàn)收入/歸母凈利潤8.6/1.1億元，同比增長61%/112%。
分產(chǎn)品來看，帳篷及裝備為核心增量，收入占比提升至84%。
由于戶外鞋服行業(yè)競爭更為激烈，且全部為線下門店的渠道結(jié)構(gòu)受疫情影響較大，因此并未在2020年后加速成長，而公司核心增量都來自帳篷及裝備，2021年帳篷及裝備收入占比達(dá)到84%。
品牌業(yè)務(wù)毛利率顯著高于代工業(yè)務(wù)，凈利率快速上行。
1）OEM/ODM業(yè)務(wù)：毛利率整體在20%-30%，凈利率在10%-14%之間，16-19年下滑主要是受匯率（2018）、原材料價格波動（主要為滌綸）以及新產(chǎn)能投產(chǎn)初期效率不高等影響；20年后下滑則是由于會計準(zhǔn)則調(diào)整將運費列入營業(yè)成本。
2）自主品牌業(yè)務(wù)：毛利率高于代工業(yè)務(wù)，在30%-40%之間，但費用率遠(yuǎn)高于代工業(yè)務(wù)，尤其是16-19年由于線下直營店及電商平臺建設(shè)、品牌宣傳投入加大等原因，凈利率下滑較大甚至出現(xiàn)虧損。
2021年后隨著營收規(guī)模提升及高毛利產(chǎn)品占比提升，自主品牌凈利率快速提升（根據(jù)我們估算，22H1預(yù)計提升至17%以上），帶動22H1公司整體凈利率迅速上行至13%。
*注：品牌業(yè)務(wù)凈利率數(shù)據(jù)按照負(fù)責(zé)自主品牌運營的子公司“浙江牧高笛”披露數(shù)據(jù)計算得到，OEM/ODM業(yè)務(wù)凈利潤由“公司總體凈利潤-品牌業(yè)務(wù)凈利潤”估算得到。
非流動資產(chǎn)規(guī)模較小，庫存周轉(zhuǎn)情況健康。
不同于傳統(tǒng)的制造型企業(yè)，公司非流動資產(chǎn)規(guī)模較小，2021年底時僅1.1億元，占總資產(chǎn)的9.2%，其中固定資產(chǎn)僅3893萬元，原因包括：
1）生產(chǎn)方面，公司除帳篷產(chǎn)品自主生產(chǎn)外，其余的鞋服裝備均為外包生產(chǎn)，并且?guī)づ竦纳a(chǎn)工藝相對簡單，廠房亦多為租賃，因此公司在生產(chǎn)設(shè)備、房屋建筑方面的投資金額較低；
2）銷售方面，公司自主品牌業(yè)務(wù)主要通過經(jīng)銷商、專業(yè)戶外店及線上進(jìn)行銷售，而線下直營店僅30家，門店的固定資產(chǎn)投入亦較低。
公司自14年起積極關(guān)注存貨庫齡情況，盡管存貨規(guī)模隨業(yè)務(wù)擴(kuò)張逐年提升，尤其是21年增長77%至5.3億元，但公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)相比19年改善明顯。
2. 露營行業(yè)：量價齊升趨勢顯著，看好本土品牌
2.1. 國內(nèi)露營較歐美起步晚，疫情之下快速出圈
露營起源于英美，迄今已有一百多年歷史，目前美國露營參與率預(yù)計已達(dá)19%，市場規(guī)模超300億美元。
露營最早可追溯至殖民地時期和西進(jìn)運動時期，當(dāng)時的拓荒者以露營作為野外生存的方式，19世紀(jì)初期多以探險和科學(xué)考察的形式存在，19世紀(jì)中后期逐漸演變?yōu)橐环N戶外休閑娛樂項目，20世紀(jì)初期開始出現(xiàn)露營組織，二戰(zhàn)后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇促進(jìn)露營成為更多人娛樂休閑和提升生活品質(zhì)的方式，露營產(chǎn)業(yè)迎來一輪熱潮。
經(jīng)過一百多年的發(fā)展，目前美國露營產(chǎn)業(yè)已進(jìn)入成熟發(fā)展階段，根據(jù)Outdoor Foundation數(shù)據(jù)，2012-2019年美國露營參與率始終維持在接近14%的水平，疫情后該數(shù)值突破瓶頸，預(yù)計2020/2021年分別提升至15.8%/18.6%，參與人數(shù)預(yù)計達(dá)到5690萬人。根據(jù)美國戶外行業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，露營是美國戶外運動中市場規(guī)模最大的子板塊，預(yù)計達(dá)到313億美元。
我國戶外運動大眾化僅十多年，經(jīng)歷初期的井噴式增長后，2013年后進(jìn)入瓶頸期。
戶外運動于上世紀(jì)90年代在我國北上廣等地開始萌芽，但早期玩家僅限于小眾的、專業(yè)的群體，其真正走向大眾是從本世紀(jì)初開始的。
2003年非典之后，戶外運動品牌、俱樂部、各類賽事紛紛涌現(xiàn)，2008年北京奧運會進(jìn)一步激發(fā)大眾參與戶外運動的熱情，因此2003-2013年亦被稱為“中國戶外用品行業(yè)的黃金十年”，市場規(guī)模從5億元井噴式增長至接近200億元。
但高速增長過后，戶外用品行業(yè)亦面臨和服裝行業(yè)相同的庫存壓力、品類調(diào)整和消費者變化，疊加經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整及零售業(yè)低迷等原因，我國戶外用品零售總額增速持續(xù)放緩，進(jìn)入增長瓶頸期。
露營作為跨省游、出國游的最佳替代方案，2020年以來零售表現(xiàn)頻繁出圈，成為疫情下難得的高景氣賽道。
疫情期間跨省市、跨境旅游受限，城市休閑娛樂業(yè)態(tài)關(guān)停，因此短途化、聚集性低的露營成為人們出游、社交的替代選擇。
攜程、馬蜂窩、小紅書、天貓等平臺的搜索量、內(nèi)容發(fā)布量或銷量均實現(xiàn)亮眼的增長，2020年也因此被稱作我國的“露營元年”。2022年在北京冬奧會的提振以及多個一二線城市疫情反復(fù)的催化下，露營熱度自清明節(jié)以來持續(xù)創(chuàng)新高。
露營行業(yè)的火爆也帶動更多市場玩家進(jìn)入，根據(jù)天眼查數(shù)據(jù)，我國露營相關(guān)企業(yè)（存續(xù)狀態(tài)）已達(dá)到6萬家，其中2萬家系2021年成立，近1.8萬家系2022年前7個月間成立。
根據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)，預(yù)計2021年中國露營經(jīng)濟(jì)核心市場規(guī)模達(dá)到748億元（+63%），2025年有望成長到2483億元，CAGR為35%。
2.2. 精致露營成新趨勢，營地提供平價解決方案
“精致露營”的興起在本輪露營熱潮中發(fā)揮了重要推動作用。
精致露營Glamping（Glamorous Camping）是近年來興起的、區(qū)別于傳統(tǒng)露營Camping的全新戶外玩法。
傳統(tǒng)露營往往追求裝備便攜、實用，對舒適度、美觀性要求較低；而精致露營注重儀式感、氛圍感與個性化，裝備精致且多樣，除了基礎(chǔ)的睡眠系統(tǒng)（帳篷、防潮墊、睡袋）之外，通常還會配備生活空間系統(tǒng)（天幕、折疊椅、蛋卷桌）、照明系統(tǒng)（露營燈、氛圍燈）、餐飲系統(tǒng)（爐具、茶具、咖啡機(jī)）、娛樂系統(tǒng)（音響、投影儀、桌游）及收納搬運系統(tǒng)（小拖車、置物架）等。
根據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)，30%以上的中國露營消費者曾購買過折疊椅、桌子、爐具、餐具，20%以上購買過星星燈等精致露營器械。
自然風(fēng)光與精致裝備、餐食的結(jié)合，使露營成為極其適合在社交媒體上傳播的一種令人向往的生活方式，小紅書種草及多部綜藝節(jié)目的宣傳吸引了大量追求潮流的年輕人前來打卡；同時，休閑、舒適的玩法也更適合攜帶老人、孩子的家庭出游，極大拓寬了露營的潛在消費群體。
精致露營的器械投入遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)露營，而露營地能有效降低新手人群的參與門檻。
伴隨著精致露營的流行，露營器械裝備的“氪金”屬性愈發(fā)突出，根據(jù)艾媒咨詢調(diào)研數(shù)據(jù)，2021年中國露營消費者平均在露營器械上的花費金額為6995元，花費金額大于5000元的占47.6%。
而以“大熱荒野”為代表的露營地則為體驗式露營者提供了較好解決方案：大熱荒野成立于2020年，目前在北京、上海、廣州、三亞等15個城市運營30多個露營地，可提供包括下午茶、帳篷搭建體驗、晚餐、營地活動在內(nèi)的一日精致露營體驗，標(biāo)準(zhǔn)套餐收費799元/人，對預(yù)算有限、參與頻次不高但同樣追求精致裝備和場景的消費人群具有較強吸引力。
在露營人群的城市分布方面，由于發(fā)達(dá)地區(qū)無論是消費能力，還是對品質(zhì)生活和新潮事物的追求都更高，因此目前74%的露營消費者均位于一線、新一線城市。
2.3. 露營大發(fā)展要素已具，有望步入黃金十年
我國露營熱潮能持續(xù)多久？——我們認(rèn)為，由疫情助推的井噴式增長或難以為繼，但從行業(yè)長期趨勢來看，露營在我國已經(jīng)步入了從“小眾愛好”向“大眾化生活方式”轉(zhuǎn)變期，繼2003-2013年“黃金十年”后，有望迎來新的“黃金十年”。
而露營在中國之所以能夠成為“大眾化生活方式”，根本原因在于中國已具備相應(yīng)的發(fā)展土壤：
1）人均GDP：戶外活動參與率與該地區(qū)的經(jīng)濟(jì)水平及消費能力密切相關(guān)，復(fù)盤美國、日本等發(fā)達(dá)國家的歷史可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)人均GDP超過1萬美元時，專業(yè)化、多樣化的戶外運動開始流行（美國、日本大約在20世紀(jì)80年代后）。
根據(jù)IMF（國際貨幣基金組織）統(tǒng)計，2019年我國人均GDP已經(jīng)突破了1萬美元大關(guān)，具備露營行業(yè)大眾化的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。
2）城鎮(zhèn)化進(jìn)程：隨著城鎮(zhèn)化率的提高，越來越多人需要通過戶外活動的方式從快節(jié)奏生活中抽離，滿足親近自然的需求。
美國、日本城鎮(zhèn)化率在20世紀(jì)70年代時已達(dá)到70%，成為當(dāng)時兩國露營行業(yè)蓬勃發(fā)展的重要注腳。根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，我國2021年城鎮(zhèn)化率已達(dá)到64.7%，具備露營行業(yè)大眾化的人口基礎(chǔ)。
3）汽車保有量：私家車是露營的重要交通工具，美國戶外運動參與率高達(dá)50%以上的重要支撐是其每千人汽車保有量達(dá)到880輛，日本20世紀(jì)80年代的第一次露營熱潮亦伴隨著私家車的普及（每千人保有量達(dá)到200輛）。
中國每千人汽車保有量從2000年的5輛快速增長到2020年的169輛，初步具備露營行業(yè)大眾化的交通基礎(chǔ)。
4）國家政策：近年來，國家體育總局等相關(guān)部門圍繞體育、戶外運動產(chǎn)業(yè)發(fā)布了一系列支持政策，國內(nèi)徒步健身步道、騎行大道、露營地等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)也在逐步增加完善，這均為國內(nèi)戶外用品行業(yè)的未來發(fā)展奠定了良好基礎(chǔ),未來政策面對戶外用品行業(yè)消費的引導(dǎo)、支持，也將成為行業(yè)結(jié)束調(diào)整期進(jìn)入新一輪健康、穩(wěn)定增長期的關(guān)鍵因素。
綜上所述，我們認(rèn)為露營熱潮不僅僅是疫情催化的一次短暫爆發(fā)，而是在經(jīng)濟(jì)、城鎮(zhèn)化水平發(fā)展到一定程度后的大勢所趨。
從長期來看，中國露營產(chǎn)品還處于發(fā)展初期，滲透率預(yù)計僅3%（美國預(yù)計19%，日本預(yù)計10%以上），中長期參與人數(shù)預(yù)計仍有3-4倍增長空間。除了參與率和參與頻次的提升，我們認(rèn)為露營品類不斷豐富、品質(zhì)不斷提升（即“精致露營”）帶來的人均消費金額的提升也是行業(yè)規(guī)模長期增長的重要來源。因此，我們預(yù)計中國露營市場存在千億以上市場空間。
2.4. 市場格局高度分散，本土品牌充滿機(jī)遇
戶外用品市場競爭者眾多，但集中度存在明顯提升趨勢。
根據(jù)COCA歷年的《中國戶外用品市場調(diào)研報告》，2007-2014年中國戶外用品品牌數(shù)量快速增長，其中國內(nèi)品牌增速超過國外品牌，占比從37%提升至53%。除了專業(yè)戶外運動品牌，眾多體育品牌、時尚潮牌亦拓展戶外產(chǎn)品線，進(jìn)一步加劇戶外用品行業(yè)的競爭。
2014年后，隨著行業(yè)規(guī)模增速放緩，總戶外品牌數(shù)量穩(wěn)定在900-1000家。
該階段由于部分品牌憑借持續(xù)投入研發(fā)和渠道建設(shè)，逐步建立良好的用戶口碑，市場集中度逐步提升，年出貨額大于1億元的品牌的市場份額從2015年的58%提高至2019年的63%。
我們認(rèn)為，戶外用品與體育服飾類似，屬于專業(yè)化程度較高的消費品，更容易在細(xì)分領(lǐng)域占領(lǐng)消費者心智、培育消費者的品牌忠誠度，預(yù)計未來市場集中度仍將持續(xù)提升。
露營裝備品牌呈現(xiàn)金字塔格局，本土頭部品牌近年來增長亮眼。
我國露營裝備品牌主要分為三個市場：
1）高端市場：主要的海外品牌以日韓、北歐、美國三地的品牌為主，如丹麥的Nordisk、日本的Snow Peak、美國的Springbar，擁有悠久的品牌文化、齊全的產(chǎn)品線及成熟的技術(shù)研發(fā)體系，因而品牌溢價較高，在國外已具備龐大的忠實客群基礎(chǔ)；
2）中高端市場：主要是國外二三線品牌及少數(shù)國內(nèi)品牌，如日本的DOD、美國的CHUMS、國內(nèi)的牧高笛、挪克、黑鹿等，兼具品質(zhì)與性價比，精致露營系列產(chǎn)品亦能上探到萬元級別，多個國內(nèi)品牌近年來憑借不斷提升的產(chǎn)品力和品牌調(diào)性獲得良好用戶口碑，展現(xiàn)較高成長性；
3）中低端市場：多數(shù)國內(nèi)品牌均處于該層次，產(chǎn)品同質(zhì)化競爭嚴(yán)重，多以速開帳等基礎(chǔ)入門款產(chǎn)品為主，因而產(chǎn)品定價較低。
行業(yè)競爭環(huán)境開放友好，誰主沉浮各憑本事。
由于海外品牌進(jìn)入中國市場較晚，尚未鋪開在國內(nèi)的銷售渠道，亦尚未占領(lǐng)消費者的品牌心智，與此同時，本土品牌不管在性價比、供應(yīng)鏈還是電商平臺運營能力上，均較海外品牌更具優(yōu)勢。因此我們認(rèn)為，本土品牌若能抓住行業(yè)高速成長期機(jī)遇，有望走出若干個露營裝備行業(yè)巨頭。
公司OEM/ODM業(yè)務(wù)出口規(guī)模在國內(nèi)同類可比公司中處于前列。
公司 OEM/ODM 業(yè)務(wù)主要競爭對手包括天津環(huán)球、上海洋帆等露營帳篷類專業(yè)代工出口企業(yè)，其中只有牧高笛布局了海外產(chǎn)能。根據(jù)中國海關(guān)出口統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2014 年和 2015 年公司帳篷類產(chǎn)品出口額在國內(nèi)同類出口企業(yè)中排名分別為第三位和第二位。
3.OEM/ODM：供需兩側(cè)穩(wěn)健，可見度高
3.1. 深耕歐洲市場，上半年為出貨旺季
公司針對OEM/ODM業(yè)務(wù)設(shè)立專門的產(chǎn)品開發(fā)部，每年均會根據(jù)國際戶外用品流行趨勢及消費者需求變化，開發(fā)200-300款露營帳篷。
公司設(shè)計、生產(chǎn)的露營帳篷具備專業(yè)的科技性能與穩(wěn)定的質(zhì)量表現(xiàn)；在高效的供應(yīng)鏈管理下，公司在交期、成本管控方面具有較強優(yōu)勢；同時，公司為客戶提供完備的售后服務(wù)，在業(yè)內(nèi)積累了良好的口碑。
公司OEM/ODM業(yè)務(wù)收入呈現(xiàn)明顯的季節(jié)性：Q2 Q1 Q3 Q4。
由于公司80%以上的外銷收入來自北半球的歐洲及亞洲，而戶外活動的黃金季節(jié)在春夏季，因此每年的第一、二季度是公司外銷訂單的旺季，根據(jù)2018-2021年經(jīng)驗，上半年出口銷售額大約是下半年的1.8-2.7倍。
公司OEM/ODM訂單的可見度較高，從下單到交貨的周期一般在6個月左右，預(yù)計每年8-11月會陸續(xù)敲定次年上半年北半球客戶的訂單，公司可根據(jù)下單情況提前準(zhǔn)備產(chǎn)能及庫存，因此外銷業(yè)務(wù)發(fā)展較為穩(wěn)健。
3.2. 綁定優(yōu)質(zhì)零售和品牌商，迪卡儂占比過半
OEM/ODM業(yè)務(wù)的客戶較為集中，迪卡儂占比過半。2021年前五大客戶銷售額占外銷業(yè)務(wù)比重達(dá)到78%，其中第一大客戶迪卡儂（Desipro Pte. Ltd.為迪卡儂全資子公司，負(fù)責(zé)向牧高笛采購）銷售額達(dá)3.16億元，占外銷業(yè)務(wù)比重達(dá)到51%，且集中度呈現(xiàn)逐漸加深的趨勢。
除了迪卡儂外，其他核心客戶也均為全球優(yōu)質(zhì)的零售商或品牌商。
縱觀公司30多家客戶，大致可分為三類：
1）普通的綜合性零售商：如澳大利亞的Kmart、Super Retail，英國的Home Retail等；
2）專業(yè)戶外用品零售商：如英國最大的戶外零售商Go outdoors、美國最大的體育戶外用品商店Academy；
3）戶外用品品牌商：如新西蘭的Kathmandu、美國的Mountainsmith等。
3.3. 全球化、輕資產(chǎn)生產(chǎn)布局，供應(yīng)鏈靈活穩(wěn)健
全球化產(chǎn)能布局+柔性外協(xié)生產(chǎn)，保障公司產(chǎn)能較好匹配需求端變化。
公司早在2012年即開始布局東南亞產(chǎn)能，2014/2017年孟加拉/越南工廠分別投產(chǎn)，目前海外產(chǎn)能占比約40%；公司的國內(nèi)產(chǎn)能則主要位于浙江衢州，少量位于江西上饒。
帳篷產(chǎn)品上，除了自主生產(chǎn)外，公司還保持15%左右的外協(xié)柔性產(chǎn)能（仍由牧高笛統(tǒng)一采購原材料、驗收和包裝），以應(yīng)對訂單量突變可能對產(chǎn)能利用率造成的影響。
疫情之下，公司通過靈活調(diào)配產(chǎn)能快速響應(yīng)市場需求，增強了客戶粘性；同時通過提前布局供應(yīng)鏈、物流倉儲及生產(chǎn)基地，保證產(chǎn)能覆蓋未來訂單需求。帳篷之外的其他產(chǎn)品（主要供自主品牌銷售），公司均采用外包生產(chǎn)的方式。
4.自主品牌：量增價升有活力，想象空間廣闊
4.1. 疫情下大牧爆發(fā)式增長，下半年同樣可期
2003年，公司憑借一款“冷山”帳篷進(jìn)入中國市場，開啟了自主品牌的發(fā)展之路。2009年公司切入戶外鞋服領(lǐng)域，并在2018年劃分大牧、小牧雙品牌，分事業(yè)部運營。
1）大牧品牌：秉持“露營專業(yè)主義”理念，主打戶外露營帳篷及裝備，涵蓋高海拔露營、徒步露營、公園休閑、精致露營和旅行等戶外場景。
2）小牧品牌：面向泛戶外人群的戶外鞋服品牌，強調(diào)產(chǎn)品的舒適、時尚與機(jī)能感，以通勤、旅行、健行、慢跑、露營、徒步登山等多場景穿著為開發(fā)理念，不論自然戶外、城市戶外，還是室內(nèi)休閑，都能“一衣穿行”。
3）山系服裝品牌：2020年推出的獨立運營的潮流露營服裝品牌Mobi Villa，將露營美學(xué)和儀式感融入產(chǎn)品設(shè)計，擁有植根曠野的山系風(fēng)格，兼顧了大眾對輕松舒適的追求。
2021年以來，大牧呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，而小牧在疫情的沖擊下正處于調(diào)整期。
分渠道來看，大牧品牌全部通過“線上直營+分銷團(tuán)購”渠道銷售，小牧品牌則通過線下“直營店+加盟店”銷售。
大牧品牌2021年收入2.20億元（+156%），其中線上渠道1.09億元（+127%），分銷團(tuán)購渠道1.11億元（+192%）。2022年在疫情反復(fù)的催化下，大牧增長進(jìn)一步提速，單Q2線上/分銷渠道分別增長307%/340%，單季度收入即超過21年全年。
小牧品牌2021年收入8629萬元（+15%），其中直營店收入2784萬元（+22%），加盟店收入5845萬元（+12%）。由于小牧均為線下實體店，在2022年疫情中受損嚴(yán)重，Q2收入下滑30%。從門店數(shù)量來看，小牧自2017年開始進(jìn)行渠道調(diào)整，放緩開店計劃的同時，關(guān)停低效店，截至2022年一季度末，直營/加盟店分別為28/189家。
與OEM/ODM業(yè)務(wù)的季節(jié)性特征不同，自主品牌銷售從Q1至Q4逐季走旺。
從戶外運動參與熱度來看，春夏秋為旺季，但由于大牧線上直營銷售占比50%左右（且分銷商也有相當(dāng)體量在線上銷售），受雙十一的拉動效果明顯，因此Q4亦是大牧的銷售旺季。對于小牧而言，盡管春夏季鞋服的銷售數(shù)量多于秋冬季，但秋冬款的產(chǎn)品單價明顯高于春夏款，因此Q3/Q4的銷售收入通常高于Q1/Q2。
4.2. 產(chǎn)品力與品牌力齊驅(qū)，打造自身阿爾法
4.2.1. 把握精致露營趨勢，產(chǎn)品深度與寬度持續(xù)提升
2003年以“冷山”系列帳篷進(jìn)入國內(nèi)市場，成為徒步露營中的經(jīng)典之作。
牧高笛于2003年推出第一代產(chǎn)品“冷山”帳篷，采用7001航空鋁合金支架，重量大大減輕（僅為玻璃纖維桿的1/3），攜帶輕便，獨特的通風(fēng)系統(tǒng)解決了傳統(tǒng)帳篷悶熱的痛點，而且其創(chuàng)立初衷是“讓所有國內(nèi)戶外愛好者能買得起高性價專業(yè)性帳篷”，因此定價親民，一經(jīng)推出便收獲眾多國內(nèi)消費者的喜愛。
歷經(jīng)20年，冷山系列依舊活躍在戶外愛好者圈子，至今已更新至第五代（包括冷山AIR、冷山AIR升級版、冷山PLUS等），功能性不斷升級。
2020年后成功抓住“精致露營”趨勢，目前精致露營產(chǎn)品銷售占比已達(dá)70%。除了主打徒步露營的冷山帳篷，公司產(chǎn)品系列還涵蓋了公園休閑、旅游、高海拔露營等場景，并在2020年開始推出精致露營系列，同時不斷開發(fā)新的露營周邊產(chǎn)品來完善品類矩陣。
1） “紀(jì)元”、“攬盛”系列：公司于2020年推出“紀(jì)元”系列，定位高端精致露營市場，相比于傳統(tǒng)戶外帳篷，紀(jì)元系列帳篷內(nèi)部空間大幅擴(kuò)大，高度達(dá)到1.8-2.9米，可以展開前廳，使用者可以在帳篷內(nèi)烹飪，契合精致露營場景的獨特需求。
2021年公司推出“攬盛”梯形隧道帳篷，活動空間更大且利用率高，上市后始終占據(jù)銷量前列，多次追加補單，成為公司另一大爆款產(chǎn)品。
2） 露營周邊品類開發(fā)：公司圍繞精致露營，打造高海拔、精致徒步、精致露營、精致野餐場景矩陣，開發(fā)睡眠系統(tǒng)、廚房系統(tǒng)、收納系統(tǒng)、客廳系統(tǒng)的產(chǎn)品矩陣，從產(chǎn)品風(fēng)格上豐富場景，從產(chǎn)品線上細(xì)化產(chǎn)品，提升連帶率和客單價，21年大牧品牌中帳篷收入占比從20年的約60%降至約40%，SKU由此前200款增至400-500款。
4.2.2. 跨領(lǐng)域多元合作，塑造時尚的品牌調(diào)性
公司高頻聯(lián)動符合精致生活調(diào)性的IP或品牌，高效觸達(dá)潛在客群。中國露營市場正從“專業(yè)性能”向“時尚精致”轉(zhuǎn)變，公司于2021年推出Line Friends聯(lián)名系列，打破傳統(tǒng)帳篷單調(diào)沉悶的形象，瞄準(zhǔn)親子、女性、年輕人客群，該聯(lián)名系列同時還包括天幕、拖車、睡袋、折疊椅、野餐墊等配套產(chǎn)品，目前已占大牧銷售額約10%。
此外，公司還與魅族PANDAER、搖曳露營、麗克特、電小二、小紅書等與自身品牌調(diào)性契合的品牌/IP聯(lián)名推出系列產(chǎn)品，以快速觸及新用戶，提升品牌知名度。
公司亦通過跨界合作等形式，精準(zhǔn)提升品牌曝光度。牧高笛近年開展的跨界合作主要包括：
1）贊助專業(yè)隊伍：贊助北大山鷹社徒步中國南極科考、徒步加拿大洛基山脈等，強化“露營專業(yè)主義”品牌形象；
2）汽車品牌合作：與理想、小鵬、勞斯萊斯、奔馳等高端車企合作舉辦露營活動，直接觸達(dá)精致露營目標(biāo)客群，同時加深高端、精致的品牌形象；
3）綜藝節(jié)目合作：2022年4月公司與愛奇藝、江蘇衛(wèi)視聯(lián)合出品戶外綜藝《一起露營吧》，為大眾打造潮流有趣的露營白皮書，推廣精致露營概念。此外，牧高笛持股的“大熱荒野”營地作為多部綜藝的取景地獲得大量曝光；
4）其他活動：參加草莓音樂節(jié)、國潮節(jié)、天貓露營大會等集中了年輕且熱衷嘗試新鮮事物的消費者的活動，加強和主流年輕消費者的品牌互動。
牧高笛全國首家露營生活館開業(yè)，有利于提振品牌形象及輻射線上銷售。自有品牌“一站式”戶外體驗店是國外戶外用品行業(yè)一種成熟的自營零售模式（如Snow Peak，DOD，Nordisk等均開設(shè)了大型體驗店），未來可能會成為國內(nèi)戶外用品行業(yè)零售模式的發(fā)展趨勢。22年6月，牧高笛在寧波開設(shè)了首家露營生活館，店內(nèi)產(chǎn)品種類齊全，裝修舒適愜意富有調(diào)性，帶給客戶良好的購物體驗，對于加強品牌效應(yīng)、輻射線上銷售具有重要意義。
5.盈利預(yù)測及估值
5.1. 盈利預(yù)測
預(yù)計22-24年公司收入15.7/21.4/28.6億元，同比增長70%/37%/34%，其中：
1）OEM/ODM業(yè)務(wù)：
當(dāng)前全球步入疫情后周期，預(yù)計對露營帳篷的需求將進(jìn)入一輪 上升周期。公司在帳篷代工制造領(lǐng)域已有二十多年積累，在研發(fā)設(shè)計、制造工藝、生產(chǎn)效 率、成本管控等方面均積攢了良好口碑，且與迪卡儂等全球優(yōu)質(zhì)品牌商或零售商建立長期 合作關(guān)系。
預(yù)計22-24 年公司外銷業(yè)務(wù)將擺脫訂單大小年的影響，銷量增速分別為21%/20%/20%；隨著消費升級趨勢，預(yù)計銷售均價分別增長 4%/3%/3%；預(yù)計 22-24 年外銷業(yè)務(wù)收入分別增長 25%/23%/23%。在規(guī)模效應(yīng)及海外產(chǎn)能逐步成熟之下，預(yù)計毛利率 將提升 1-2pct。
2）大牧品牌（線上+分銷）：
疫情后周期，國內(nèi)露營熱度將持續(xù)，公司在緊抓線上流 量，大力開拓抖音、小紅書等新電商平臺；同時，公司持續(xù)加大分銷客戶開拓力度，入駐 大型商超及新型渠道，預(yù)計大牧銷量將持續(xù)高增長。
單價方面，隨著公司產(chǎn)品性能持續(xù)更 新迭代，品牌調(diào)性不斷提升，尤其是高單價的精致露營系列產(chǎn)品打開市場，預(yù)計大牧的產(chǎn) 品均價及毛利率將明顯提升。
22H1 在疫情刺激下，公司線上/團(tuán)購分銷收入分別增長248%/338%，我們預(yù)計下半年增速將略有回落，預(yù)計 22 年全年線上/團(tuán)購分銷渠道收入同 比增長 200%/260%；23-24 年由于高基數(shù)，預(yù)計大牧增速將回落至 55%/45%水平。
3）小牧品牌（直營+加盟）：
線下門店受疫情沖擊較大，公司對小牧業(yè)務(wù)維持謹(jǐn)慎發(fā)展策略，預(yù)計將持續(xù)淘汰低效店鋪，打磨單店經(jīng)營，減少虧損幅度。預(yù)計22-24年直營收入同比-10%/0%/0%，加盟收入同比-20%/-5%/-5%。
費用率方面，為快速搶占市場份額、占領(lǐng)消費者心智，預(yù)計公司將加大人才隊伍建設(shè)、品牌營銷、研發(fā)設(shè)計等方面的投入，各項費用規(guī)模將大幅增加。但公司收入增長較快，預(yù)計費用率保持穩(wěn)定。
預(yù)計22-24年公司歸母凈利潤分別為1.80/2.66/3.64億元，同比增長129%/48%/37%。
5.2. 估值
公司作為國內(nèi)露營帳篷裝備的代工龍頭以及頭部品牌商，充分受益于露營熱潮的紅利，同時公司持續(xù)提升產(chǎn)品力和品牌調(diào)性，搶占國內(nèi)消費者心智，有望成為全球化龍頭品牌。
預(yù)計公司2022-2024年實現(xiàn)營業(yè)收入15.7/21.4/28.6億元，同比增長70%/37%/34%，實現(xiàn)歸母凈利潤1.80/2.66/3.64億元，同比增長129%/48%/37%，當(dāng)前市值對應(yīng)PE為36/24/18倍。
6.風(fēng)險提示
1、 疫情反復(fù)程度超過預(yù)期：盡管疫情對于露營行業(yè)存在一定正面刺激作用，但若疫情擴(kuò)散范圍過大、影響程度過深，可能露營活動也將受到限制；其次，若公司工廠所在地發(fā)生疫情，可能造成停工停產(chǎn)或物流延遲。
2、 露營行業(yè)增長不及預(yù)期：當(dāng)前以露營為代表的戶外運動參與率快速提升，但若國內(nèi)消費者對露營行業(yè)的參與熱情降溫過快，可能造成公司銷售增長放緩。
3、 市場競爭加劇風(fēng)險：目前海外露營裝備品牌尚有較多未正式進(jìn)入中國市場，若海外品牌看到中國露營行業(yè)增長較快后加速布局中國市場，牧高笛所面臨的的市場競爭可能會加劇。
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