（報告出品方/分析師：長江證券 王鶴濤 葉如禎）

赤峰三部曲：不止于黑馬

提及赤峰，市場印象或仍駐留于2020年，其作為金礦界黑馬，爆發(fā)式的反轉帶來近4倍收益。時隔2年，當金周期整固再啟幕，重審赤峰，其格局或不止于黑馬。

本篇深度以發(fā)展的眼光審視赤峰，將其成長分三段：反轉、進階、成熟。未來三至五年，赤峰有望進階白馬，成就巨頭。

第一部，反轉曲：小而全，向精而專

回首過往三年，赤峰的蛻變源自公司全面變革的兌現(xiàn)，實現(xiàn)了從“小而全”礦業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈向“精而?！背砷L型礦業(yè)公司的轉型，期間向市場展現(xiàn)了極大的反轉動能。

2019年前，赤峰小而全，擁有黃金采選至稀貴金屬綜合回收的完善布局，但因礦山量增受限其盈利受金價擾動顯著。

2019年起，赤峰發(fā)生重大變革：

1）具豐富礦業(yè)管理經(jīng)驗的新管理層上任，驅動公司治理現(xiàn)代化轉型；

2）經(jīng)營戰(zhàn)略從“以礦為主”向“以金為主”，剝離非礦業(yè)務，專注金礦開采；

3）周期低位收購礦山，且伴隨產(chǎn)量指引與生產(chǎn)激勵，礦產(chǎn)金業(yè)務加速擴張，其成長性突出周期性弱化。

變革前，“小而全”的全產(chǎn)業(yè)鏈礦業(yè)公司

2019 年以前，赤峰黃金是“小而全”的礦業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈公司。赤峰黃金成立于2005年，2012年借殼 ST 寶龍上市。

2013年收購五龍黃金，奠定了國內“三大礦”的資源格局。2014年收購雄風環(huán)保，布局有色金屬資源綜合回收利用業(yè)務，2015年收購廣源科技，布局廢棄電器電子產(chǎn)品處理。2018年，收購老撾 Sepon 銅金礦，主要開采銅礦，后續(xù)轉為金礦。2019年收購瀚豐礦業(yè)，布局鉛鋅礦山。2021年收購加納 Wassa 金礦，國際化布局更進一步。

公司歷年營收比較穩(wěn)定，歸母凈利潤受到金價影響波動較大。

2018年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入21.5億元，但受金價低迷拖累全年虧損1.3億元，2019年金價上漲實現(xiàn)扭虧為盈。

2020全年受益于金價上漲和 Sepon 金礦投產(chǎn)，實現(xiàn)營業(yè)收入 45.6 億元，同比下降 25%,歸母凈利潤 7.84 億元，同比增長 317%，營業(yè)收入同比下降系公司剝離雄風環(huán)保導致冶煉產(chǎn)品產(chǎn)量下降所致。

2021年公司實現(xiàn)營收 37.8 億元，同比下降 17%；實現(xiàn)歸母凈利潤 5.83 億元，同比下降 26%。

2022年上半年實現(xiàn)營收 30.5 億元，同比增加 82%；實現(xiàn)歸母凈利潤 4.11 億元，同比增長 2.5%。

截至 2022 年，公司主營業(yè)務已經(jīng)完成了向“以金為主”的戰(zhàn)略轉變。

2022 年上半年采礦業(yè)務占 95%，資源綜合回收利用占 5%。采礦業(yè)務中，黃金、白銀、電解銅是主要的收入來源。

黃金銷售收入的占比從 2015 年底的 48%逐漸下降至 2019 年底的 14%，由于老撾 Sepon 金礦投產(chǎn)，2020 年底黃金銷售收入占比升至 36%，老撾 Sepon 主產(chǎn)品由金轉銅后助 2022 年上半年黃金收入占比達 83%。

2018 年收購老撾 Sepon 銅金礦之后，到 2019 年底電解銅的銷售收入占到營業(yè)收入的一半，2020 年老撾礦從銅礦逐漸轉至金礦生產(chǎn)，因而 2022 年上半年電解銅收入占比降至 8%。

公司整體的銷售毛利率比較穩(wěn)定，銷售凈利率則受金屬價格影響波動較大。

2022 年上 半年，銷售毛利率為 42%，銷售凈利率經(jīng)過 2018 年的低點之后逐漸復蘇至 15%。

主要 產(chǎn)品中，黃金的毛利率最高，且受益于金價的上漲，其在 2018 年至 2020 年期間持續(xù) 上升，2021 年下滑明顯，主要系萬象礦業(yè)黃金生產(chǎn)尚處初期對應高成本，疊加老撾疫情減緩氧氣站建設進度、設備故障降低原礦回收率等因素，致 Sepon 礦克金生產(chǎn)成本或超 1450 美元/盎司，其產(chǎn)金量占比提升后拉升總成本，2022 年上半年隨老撾回收率提升進度超預期重新升至 42%。得益于銅價提升，電解銅的毛利率逐年增加，從 2018 年的 14%增長至 2021 年的 62%，2022 年上半年稍有回調至 52%。

變革后，“精而?！钡膹姵砷L型金礦公司

1、新董事長上任，驅動公司治理現(xiàn)代化轉型

新任董事長王建華先生曾掌舵 3 家千億級市值企業(yè)，有豐富的礦業(yè)公司管理經(jīng)驗。王建華先生出生于 1956 年 2 月，曾歷任廣通集團、山東黃金、紫金礦業(yè)、云南白藥等集團的董事長，在礦業(yè)界具有較高的知名度和威望，于 2018 年擔任北京瀚豐聯(lián)合科技有限公司副董事長及總裁、赤峰黃金董事。2019 年底，王建華先生擔任赤峰新董事長。

在王建華董事長的帶領下，公司進行深入改革。

王建華董事長給公司制定了實現(xiàn)市值翻番、“相對零負債”的目標，對公司的產(chǎn)業(yè)結構、股權結構、法人治理結構、機制結構等方面不斷調整優(yōu)化。一是管理上向山東黃金、紫金礦業(yè)靠攏，把公司打造成國際化公司。二是戰(zhàn)略上明確“以礦為主”，并進一步細化為“以金為主”，專注黃金采選主業(yè)。

2、“雙輪驅動”到“以金為主”，聚焦海內外優(yōu)質黃金礦山資源

從“雙輪驅動”到“以金為主”，公司實行以黃金采選為唯一主業(yè)的戰(zhàn)略計劃，聚焦所有的精力和資源，“單點爆破”黃金礦山產(chǎn)業(yè)。

梳理赤峰的發(fā)展戰(zhàn)略，2015-2018 年是“采礦業(yè)與資源綜合回收利用業(yè)務雙輪驅動”，2019 年明確為“以礦為主，專注黃金礦山業(yè)務”。

2019 年 12 月，公司通過《關于公司 2022 年末前公司發(fā)展目標的議案》，將“專注黃金的開采與冶煉、聚集海內外優(yōu)質黃金礦山資源，做專注、專業(yè)的黃金礦業(yè)公司”確定為公司的發(fā)展戰(zhàn)略和經(jīng)營宗旨。

2020 年開始，公司聚焦所有的精力和資源，把黃金礦山產(chǎn)業(yè)做專做精，搞“單點爆破”，將“以礦為主”的戰(zhàn)略進一步明確為“以金為 主”。逐步出售非礦子公司雄風環(huán)保，回收現(xiàn)金謀求收購優(yōu)質礦產(chǎn)。

2020 年 4 月，赤峰黃金發(fā)布公告，擬將非礦子公司雄風環(huán)保100%的股權公開掛牌轉讓，并最終由實控人趙美光控制的瀚豐聯(lián)合取得受讓資格。

2020 年 7 月，雄風環(huán)保以評估價 15.99 億元轉讓成功，交易方式為現(xiàn)金交割。

出售非礦子公司能夠提升公司整體盈利水平。

第一，非礦業(yè)務營收高但利潤低，剝離后公司整體盈利水平有所提升。2020 年上半年，子公司雄風環(huán)保占整體營收的比重為 30.2%，凈利潤卻只占 6.2%，凈利潤率低至 1.8%。2020 上半年公司整體毛利率為 28.2%，第三季度剝離雄風環(huán)保后，2020 年公司體毛利率達到 30.8%。

第二，通過出售非礦子公司收回現(xiàn)金，緩解財務壓力，謀求收購優(yōu)質礦產(chǎn)。2018 年公司收購 Sepon 金礦，支付價格 2.75 億美元。為支付股權交割款，公司臨時歸集了大量資金，流動性緊張。出售雄風環(huán)保后，公司的流動性問題得到解決，財務費用下降。

第二部，進階曲：強量增，致強成長

展望未來三年，赤峰的騰飛來自公司對高成長的執(zhí)著，持續(xù)逐年近翻倍式的增長目標，在近十年中國礦業(yè)股的發(fā)展歷程中都是極為罕見。

近三年礦產(chǎn)金年復合增長率高達 58%，2022 年即將邁入年產(chǎn)量 16 噸時代，其高成長體現(xiàn)在三維度：

1、短期技改擴產(chǎn)提效增量：以老撾 Sepon 礦的降本與五龍黃金“建大礦，上規(guī)?！表椖繛楸砺剩?/p>

2、中期穩(wěn)步收購外延擴張：雖波折,公司堅持年均并購一座礦山的節(jié)奏，過往兩年對應 Bibiani（終止）、Wassa；

3、長期探儲增儲內生增長：內有五龍外有 Sepon、Wassa，當前公司礦山總資源量超 550 噸，已兌現(xiàn)兩年資源儲量翻倍。

量增：外延+技改，領銜短期量增

國內五龍礦山大幅擴產(chǎn)，境外 Sepon+Wassa 放量可期，有望助力公司實現(xiàn)黃金產(chǎn)量翻倍。截至目前，赤峰黃金共擁有 3 個國內金礦、1 個海外銅金礦、1 個海外金礦和 1 個國內有色金屬礦。其中國內吉隆礦業(yè)正在進行選廠規(guī)模的擴建，竣工后將帶來一定量增；外延并購的國外礦山老撾 Sepon 和加納 Wassa 處于投產(chǎn)初期，公司正著手進行工藝流程優(yōu)化與生產(chǎn)系統(tǒng)技改，遠期規(guī)劃產(chǎn)量均超 10 噸，放量可觀。

五龍黃金受益于潛在豐富的礦產(chǎn)資源及擴產(chǎn)項目，將成為國內黃金礦山中最大增量來源。

公司 2013 年收購五龍黃金，使赤峰形成了“國內三大礦”的黃金礦山格局，分別是吉隆礦業(yè)、華泰礦業(yè)、五龍礦業(yè)。其中吉隆礦業(yè)開采情況相對穩(wěn)定，正在實施金礦石采選能力擴建項目，業(yè)已完成選廠設計、主要設備招標與土地預審等工作，有望 18 個月內竣工。

華泰礦業(yè)開采難度較大，黃金產(chǎn)量較低，擴產(chǎn)難度大，歷年產(chǎn)金量較為穩(wěn)定。五龍 3000 噸/日選礦廠已于 2021 年完工，同時與之配套的井下技改工程也按規(guī)劃平穩(wěn)推進中。

五龍黃金開展“建大礦、上規(guī)?！表椖?，預計 2024 年產(chǎn)能增加 1.5 倍。2019 年，赤峰黃金以五龍礦業(yè)為主，開展“建大礦、上規(guī)?！表椖浚哟笸顿Y力度，對采礦工程進行技術改造，并將選廠規(guī)模由現(xiàn)有的 1200t/d 改擴建至 3000t/d，預計 2024 年達產(chǎn)，屆時產(chǎn)能或可提升 150%。

Sepon 銅金礦秉持“一體兩翼”的發(fā)展戰(zhàn)略，已成為公司黃金產(chǎn)量增量的最大貢獻來源。

Sepon 銅金礦是老撾境內最大的銅金生產(chǎn)基地，公司于 2018 年將其收購后，針對性提出“一體兩翼”發(fā)展戰(zhàn)略，已實現(xiàn)金礦和銅礦、氧化礦與原生礦、露天開采和地下開采“三個并行”的生產(chǎn)格局。目前，公司對 Sepon 銅金礦的生產(chǎn)策略逐步從“金銅并舉”轉向“以金為主”，其 2021 年黃金產(chǎn)量為 6 噸，占公司預估黃金總產(chǎn)量比重超過 70%，未來依舊是公司黃金產(chǎn)量增量的主力來源。

短期擾動不改 Sepon 金礦降本擴產(chǎn)預期。

自收購以來，公司迅速組織管理，各項 Sepon 礦生產(chǎn)恢復項目有序推進。2020 年 5 月 16 日，氧化礦處理系統(tǒng)投產(chǎn)運行，比計劃投產(chǎn) 時間提前 3 個月；8 月 28 日，原生金礦處理系統(tǒng)正式投產(chǎn)運行，比計劃投產(chǎn)時間提前 4 個月。

原生金礦系統(tǒng)達產(chǎn)后，Sepon 金礦的金處理能力提升至 300 萬噸礦石量/年，是收購時計劃的 2 倍。但 Sepon 金礦生產(chǎn)仍處初期，工藝尚不成熟、礦石回收率有待優(yōu)化，同時受到去年 4 季度爆燃事故、設備故障等突發(fā)事件沖擊，公司克金成本一度高企。

針對原生金礦品位高、回收率低的特點，公司新建氧氣站項目已于 2021 年 8 月完工，實現(xiàn)了雙 POX 全負荷運營并使原生礦的處理能力提升 60%；同時，公司積極生產(chǎn)驅散事故陰霾，并主動組織論壇攻克 Sepon 礦回收率低難題，目前已成功將綜合回收率從去年的 55%提升至 70%以上，降本效果顯著。

加納 Wassa 金礦順利交割，預計 2022 年貢獻量增。

公司于 2021 年成功購買金星資源 62%股份，獲得旗下 Wassa 金礦的使用權，已順利完成交割。Wassa 礦山目前生產(chǎn)區(qū)域具備完善的生產(chǎn)系統(tǒng)，井下設備設施齊全，維修車間、泵站、逃生系統(tǒng)等建設完備。

截至 2021 年，Wassa 礦山累計已產(chǎn)黃金 240 萬盎司。作為赤峰黃金國際化布局的重要板塊，Wassa 金礦被賦予重大戰(zhàn)略意義的同時預計將貢獻可觀量增，2022 年公司規(guī)劃 Wassa 將產(chǎn)金 5.5-6 噸，同時擴產(chǎn)項目已處建設階段，完成后年產(chǎn)礦石量可達 300 萬噸，對應遠端年產(chǎn)能超 10 噸。

探儲：深耕，助力中期潛能

海外礦山探儲空間巨大，超 550 噸儲量保障中期量增步伐。

截至 2021 年末，境內黃金礦業(yè)子公司共有 8 宗采礦權和 14 宗探礦權，保有黃金資源量約 52.6 噸；境外老撾 Sepon 保有黃金資源約 158 噸，加納 Wassa 保有黃金資源量 364.8 噸，合計保有黃金資源量超過 550 噸。

近年來，赤峰黃金圍繞重點成礦區(qū)帶及外圍進行深部找礦探礦，并參與國家項目“遼東-通化金超大型成礦帶”的成礦研究，豐富了現(xiàn)有礦山的儲量資源，預計遠期隨著儲量資源的豐富，產(chǎn)能將進一步釋放。

國內探礦五龍先行，打造國家 1000 噸黃金戰(zhàn)略基地。

五龍黃金礦區(qū)是國內歷史較長的成熟礦山，開采可持續(xù)性高。礦區(qū)位于遼東-吉南金多金屬成礦帶西南部，隸屬于遼寧省丹東市振安區(qū)，是國家重點項目“遼東-通化金超大型成礦帶”的重點研究礦山。

國家層面對五龍的定位是打造國家 1000 噸黃金戰(zhàn)略基地。由于地理位置重要、資源儲量豐富，礦脈長達 2 千米長，中科院一直以來特別重視該礦的工作進展，向公司提供資金用于五 龍礦業(yè) 3000 米深度鉆探工作，業(yè)已開工啟動。

從五龍礦的構造上來看，目前專業(yè)技術人員確定的最長礦脈走向長達 4000 米，其中現(xiàn)在正在開采的 163 礦脈，縱深達到 3 公里，其他方案的礦脈都在 1.5 到 2 公里區(qū)間內。

Sepon 銅金礦位于優(yōu)質金屬礦帶，礦產(chǎn)資源豐富。

Sepon 銅金礦處于老撾川壙——長山多金屬成礦帶，是老撾境內較為重要的內生金屬礦帶，礦產(chǎn)資源豐富，尤以銅、黃金、錫等為主，面積共 1247 平方公里。LXML 擁有 1 宗采礦權、1 宗探礦權，其中采礦權面積 99.31 平方公里，探礦權面積 1150 平方公里。

當前采礦權許可采礦品位為銅、金。根據(jù) LXML 與老撾政府的相關協(xié)議，Sepon 金礦的運營期自 2003 年 3 月 1 日開始，運營期持續(xù) 30 年，運營期滿前有權申請 2 次延期，每次延期 10 年，最長運營期為 50 年。

Sepon 近兩年探儲成效顯著，新增金資源量超預期。

根據(jù) 2020 年的最新評估，Sepon 礦山金資源量約 102.63 噸，較收購時期金資源量增長 175%。

根據(jù)收購時的評估，Sepon 礦山擁有金資源量 120 萬盎司，約 37.3 噸。2019 年，赤峰重啟老撾 Sepon 銅金礦的黃金開采計劃。

根據(jù) 2020 年的最新評估，Sepon 礦山礦石量為 2700 萬噸，相比 2018 年收購時評估的儲量翻一倍，平均品位 3.8 克/噸，擁有金資源量約 330 萬盎司（約 102.63 噸）。

此外根據(jù)公司內部評估的探礦成果，截至 2020 年末，Sepon 礦山在下表所示資源量基礎上核增金資源量約 138.5 萬盎司（約 43 噸），尚未按照 JORC 標準編制礦產(chǎn)資源報告。

Wassa 金礦坐落著名成礦帶，具備豐富儲量及較大探礦空間。

瓦薩金礦是位于加納最大黃金成礦帶阿散蒂（Ashanti）金礦帶上的大型年輕在產(chǎn)礦山，擁有 300 多平方公里的探礦權，租約規(guī)定開采面積為 5289 公頃，后為滿足礦業(yè)委員會地方電網(wǎng)的要求重新進行邊界申請，預計開采總面積將增加至 6496 公頃。Wassa 目前運營時間不到 20 年，金礦儲量達到 365 噸，同時探礦空間較大，將其定位為世界級大型礦山。

根據(jù)相關公告，由于目前投入地勘工作有限，Wassa 金礦除了主礦體外，大都局限于淺部和有礦體出露的地段；Wassa 金礦區(qū)控礦構造規(guī)模大、成礦物質運移通道暢通、具有良好的賦礦空間，熱動力充足，且經(jīng)多期次成礦疊加，存在很好的找礦潛力。

第三部，成熟曲：化白馬，成就巨頭

展望未來五年，赤峰黃金具備成為黃金龍頭的潛質。其潛質主要體現(xiàn)在三個維度：

（1）董事長經(jīng)驗豐富，運籌帷幄，助公司昂首闊步進行國際化布局；

（2）分層激勵體系與員工持股彰顯內部治理優(yōu)良；

（3）降本控費成效顯著，充裕現(xiàn)金保障遠期。

運籌帷幄，董事長引領公司國際化布局

公司董事長曾助公司躍升行業(yè)前列，管理成效顯著。王建華董事長 2006 年加入山東黃金集團有限公司任董事長，上任后對公司進行大刀闊斧的改革：

1）生產(chǎn)上首先勇于確立“爭黃金行業(yè)全國第一”目標，輔以覆蓋全公司的競爭指標體系和嚴格考核兌現(xiàn)，實現(xiàn)“資源收購-產(chǎn)能擴張-效益增加-資源增量”的良性循環(huán)；

2）管理上推進“扁平化”改革，開展崗位公開競聘，大幅縮減冗余部門與人員編制，提升管理效率；

3）激勵上全面推行“以崗定薪、崗變薪變”，加大績效占比，有效提升員工積極性。

種種舉措幫助山東黃金實現(xiàn)產(chǎn)量與業(yè)績連年上揚，黃金產(chǎn)量從 2007 年的 6.1 噸增至 2012 年的 26 噸，年復合增速達 33.7%；營業(yè)收入和業(yè)績分別從 2006 年的 36 億元、1.59 億元增至 2012 年的 502 億元、22.17 億元，6 年 CAGR 均高達 55.1%。在王建華的帶領下，山東黃金 2003-2012 年股價累計漲幅達 34 倍，高居當時滬深股市榜首。

曾擔任業(yè)內龍頭總裁，國際并購經(jīng)驗豐富。

2013 年，王建華先生加入紫金礦業(yè)擔任總裁，協(xié)助公司制定“國際化、項目大型化、資產(chǎn)證券化”的發(fā)展戰(zhàn)略，設立海外礦業(yè)基金，幫助公司先后收購位于非洲、南非、加拿大、澳大利亞等地的優(yōu)質礦產(chǎn)資源，以及實現(xiàn)營收與礦產(chǎn)金量穩(wěn)步增長，紫金礦業(yè) 2013-2016 年營業(yè)收入與礦產(chǎn)金量 CAGR 分別為 16.6%、10.3%。

加入赤峰黃金后，王建華組織團隊主導了對老撾 Sepon 銅金礦的收購，幫助赤峰擴張海外版圖，并于 2019 年擔任赤峰黃金董事長，公司當年分別實現(xiàn)營收與凈利潤 60.7 億與 2.1 億，同比分別增加 157%與 759%。

過往戰(zhàn)略布局碩果累累，董事長引領赤峰穩(wěn)步走向國際化。

無論是在山金、紫金或是赤峰，王建華董事長一向樹立勇于立目標、敢于走出去的管理風格，同時強調國際化戰(zhàn)略布局，敢于面對國外紛繁復雜的利益關系與陌生環(huán)境并迅速、精準地作出重大決策，為公司博得優(yōu)質礦山。

2015 年在紫金礦業(yè)任職之際，面臨礦業(yè)寒冬，公司主動出擊海外并購，實現(xiàn)了對全球礦業(yè)界有名的波格拉金礦及卡莫阿銅礦的收購，極大地提升公司金銅資源儲量與質量。

加入赤峰時，公司尚未完成業(yè)務轉型，且缺乏海外并購經(jīng)驗，王建華重新確立戰(zhàn)略方向、決心進行國際化布局，經(jīng)過 3 年運作，赤峰黃金成功并購老撾 Sepon銅金礦與加納Wassa金礦，成為國內為數(shù)不多坐擁兩座國際型金礦的黃金公司。

分層激勵體系與員工持股彰顯內部治理優(yōu)良

公司堅持一線團隊負責效率、中層團隊負責效益、高管負責公司價值的分層激勵體系。推出員工持股計劃，股權向一線滲透，使核心骨干人人有股份，由打工者向企業(yè)主人身份轉變。通過實施分層激勵、全面激活，薪酬向一線團隊傾斜，公司核心骨干人員的積極性、主動奮斗意識得到極大提高。

設立員工持股計劃，激勵管理層，彰顯對未來發(fā)展信心。

2021 年 5 月 7 日，員工持股計劃的對象為公司及其下屬子公司董事、監(jiān)事、高級管理人員及其他核心人員，總人數(shù)共計不超過 98 人。

員工持股計劃總持股規(guī)模不超過總股本的 2.5%，鎖定期為 12 個月，分兩期解鎖，分別要求公司 2021 和 2022 年金產(chǎn)量不低于 10 噸、16 噸，總計 26 噸，目前已完成過戶交易，等待業(yè)績兌現(xiàn)后解鎖。

兩次回購股份計劃用于股權激勵。

2021 年 1 月 18 日與 2022 年 1 月 18 日，公司均發(fā)布股權回購方案，擬以自有資金通過集中競價交易回購不超過公司總股本 2.5%的股份用于員工持股計劃或股權激勵計劃。回購股份與員工持股計劃將進一步使股權向一線滲透，薪酬向一線團隊傾斜，公司核心骨干人員積極性進一步提高。

管理層持股比例不斷提升。

截至 2022 年 2 月，公司實控人李金陽持有赤峰黃金 11.19% 的股權，與其一致行動人共持有 14.29%的股權。公司董事長王建華目前持股比例為 5.9%。2021 年 1 月，公司以集中競價交易方式首次回購股份超 4000 萬股用于員工持股計劃，若完成 2.5%員工持股計劃后，王建華董事長及其一致行動人與高管層合計持股比例將超過8%，若2022年第二輪回購與股權激勵順利實施，持股比例有望超過10%。

降本控費成效顯著，充?，F(xiàn)金保障遠期 2020 年，全公司開展“降本控費”活動成效顯著。

2020 年，公司毛利率達到約 31%，較上一年增加 11%。營業(yè)成本為 31.5 億元，同比下降 35%。2020 年，公司采礦業(yè)綜合毛利率較上年同期上升 10.81 個百分點，主營業(yè)務成本較上年同期下降 22.3%，單位成本下降明顯。

其中，黃金產(chǎn)品毛利率上漲 2%；電解銅毛利率上漲 6.8%?？梢?，公司營業(yè)成本下降不僅源于雄風環(huán)保剝離帶來的冶煉產(chǎn)量減少，公司降本增效已產(chǎn)生顯著成果。

整體三費率和財務費用率下降明顯。

“降本控費”前，公司 2017-2019 年平均三費率為 12.96%，財務費用率為 3.45%。實施“降本控費”后，公司 2020 年三費率（含研發(fā)費用）下降 5.74 個百分點；財務費用下降 5.33 個百分點。

2020 年初公司確立了貨幣資金大于有息負債，實現(xiàn)相對“零負債”的目標。

公司提前兌 付 7 億元公司債券，歸還內蒙古金融資產(chǎn)管理有限公司 2 億元名股實債借款，償清托克私人有限公司提供的 1.4 億美元貿易融資借款，公司有息負債明顯下降。

資產(chǎn)負債率由 2019 年末的 57.9%下降至 2020 年末的 38.4%，為公司外延整合并購奠定堅實基礎。2021 年公司成功收購加納 Wassa 金礦，為公司增厚 365 噸金資源量。

按 2020 年全國黃金資源總量測算，赤峰黃金黃金資源量占比達 4%，位列全國第四，相較去年僅占 1%提升明顯。

不止于黑馬：赤火重生，峰在腳下

我們認為，在赤峰的成長路徑中，有兩階段值得格外重視：

第一階段是 2019-2021 年，作為黑馬，核心在反轉，其一躍成為中國金礦業(yè)歷史上最強量增的中小型金礦公司；第二階段即是未來的三至五年，伴隨礦產(chǎn)金規(guī)模的擴張，其體量或將逼近中國四大黃金集團而晉升第一梯隊，成就白馬。落地至權益，第一階段是業(yè)績驅動，而

第二階段有望迎來估值抬升。我們給予赤峰黃金 22-24 年凈利潤預測 13.0/21.5/27.7 億，同增 123.0%/65.7%/30.9%，對應 PE 為 27/16/12 倍，予以重點推薦。

產(chǎn)量預測黃金：根據(jù)歷史營收和產(chǎn)量，估計出子公司歷年產(chǎn)量，據(jù)此估計未來三年產(chǎn)量增長。

根據(jù)測算，國內礦山 2021 年產(chǎn)量近 2.1 噸，其中吉隆礦業(yè) 1000 噸/日選廠項目竣工后帶來增量，預計 2023 年產(chǎn)量為 1.77 噸；華泰礦業(yè)歷年產(chǎn)量穩(wěn)定，假設未來保持過往生產(chǎn)節(jié)奏；五龍黃金 2020、2021 年黃金產(chǎn)量 1.21 和 0.92 噸/年，改擴建已竣工，產(chǎn)能爬坡結合品位測得產(chǎn)量有望增至 2.5 噸左右。

海外礦山方面，預計 Sepon 礦隨著回收率逐步提升，產(chǎn)能得到進一步釋放，預計 2022 年產(chǎn)量增至 8 噸，2023 年為 10 噸；新收購的 Wassa 礦本身為在產(chǎn)礦山，預計 2022 年產(chǎn)量為 5.5 噸，往后每年增量為 1-2 噸。

整體來看，預計公司 2022-2024 黃金產(chǎn)量將達 16.5-22-27 噸。（上述僅供預測參考預測值，實際產(chǎn)量以公司披露值為準）

盈利預測

根據(jù)赤峰的歷史營收與成本，結合 2022 年金屬價格變動和降本增效的成果，假設金價保持 386 元/克不變，對未來三年的整體盈利情況進行預測。雄風環(huán)保已經(jīng)于 2020 年完成出售，廣源科技雖尚未完成出售，但營收和利潤占比很小，因此預測數(shù)據(jù)不包含以上兩家子公司。

盈利的彈性測算

針對黃金價格，我們給予五種情境的假設，并分別測算當前價格下赤峰的歸母凈利潤：

1）情景 1：金價在 2022、2023、2024 年在 380 元/克（假設錨定 1850 美元/盎司）基準上逐年上漲 20%；

2）情景 2：金價在 2022、2023、2024 年在 380 元/克基準上逐年上漲 10%；

3）情景 3：金價維持 380 元/克；

4）情景 4：金價在 2022、2023、2024 年 在 380 元/克基準上逐年下降 10%；

5）情景 5：金價在 2022、2023、2024 年在 380 元 /克基準上逐年下降 20%。

測算得在中性預測條件下（即情景 3）三年歸母凈利潤增速分別達到 116.4%、63.7%及 27.8%。即使在情景 5 金價逐年下跌 20%的條件下，量增利好抵消金價下跌后呈現(xiàn)小幅盈利，對應 2023-2024 年整體歸母凈利潤 6.7 億元和 3.2 億 元。

分礦概述

老撾 Sepon 銅金礦

礦區(qū)歷史：Sepon 銅金礦位于老撾中南部的 Savannakhet 省 Vilabouly 區(qū)，周邊系熱帶雨林區(qū)域。

Sepon 銅金礦處于老撾川壙——長山多金屬成礦帶，是老撾境內較為重要的內生金屬礦帶，礦產(chǎn)資源豐富，尤以銅、黃金、錫等為主，面積共 1247 平方公里。赤峰黃金于 2018 年 1 月通過收購 MMG Laos 從而收購 LXML 90%股權，交易價格 2.75 億美元，其余 10%的股權為老撾政府所有。

LXML 系專注于銅及黃金采選業(yè)務的老撾當?shù)卮笮偷V業(yè)企業(yè)，具體負責老撾 Sepon 銅金礦的生產(chǎn)運營。

LXML 擁有 1 宗采礦權、1 宗探礦權，其中采礦權面積 99.31 平方公里，探礦權面積 1,150 平方公里。當前采礦權許可采礦品位為銅、金。

根據(jù) LXML 與老撾政府的相關協(xié)議，Sepon 金礦的運營期自 2003 年 3 月 1 日開始，最長運營期為 50 年。

礦區(qū)資源：截至 2020 年 12 月 31 日，Sepon 礦山擁有金資源量估算結果為 330 萬盎司（1 金衡盎司 = 31.1034768 克），礦石量為 2,700 萬噸，相比 2018 年收購時評估的儲量翻一倍，平均品位 3.8 克/噸。

根據(jù)公司內部評估的探礦成果，截至 2020 年末，Sepon 礦山在下表所示資源量基礎上核增金資源量約 138.5 萬盎司（約 43 噸），尚未按照 JORC 標準編制礦產(chǎn)資源報告。

礦區(qū)經(jīng)營：Sepon 銅金礦“一體兩翼”的發(fā)展戰(zhàn)略，將實現(xiàn)金礦和銅礦、氧化礦與原生礦、露天開采和地下開采“三個并行”的生產(chǎn)格局。

“一體”是指確保當前銅的生產(chǎn)要延續(xù)至 2021 年以后，且產(chǎn)量不出現(xiàn)大幅下滑；同時要盡快重啟黃金生產(chǎn)；“兩翼”是指加大對礦區(qū)的探礦力度，爭取在三年內取得較大突破；其次要加強對低品位復雜礦石的實驗研究和選冶工藝研究，加大綜合回收力度，實現(xiàn)資源利用率和經(jīng)濟效益最大化。

目前 Sepon 銅金礦 7 個銅坑和 3 個金坑在積極開采，礦坑之間是分開的。有氧化礦和原生金礦將主要來自露天坑。Sepon 計劃在未來擁有不少于 9 個金礦采坑，并計劃在不久的將來開發(fā)一個地下礦山來補充露天礦。

Sepon 銅礦是一個露天開采和加工表生銅礦的礦井，原每年從附近的 Khanong 和 Thengkham 礦體開采生產(chǎn)約 80000 噸陰極銅（銅片）。

氧化銅儲量枯竭，銅產(chǎn)量從 2019 年的 7.2 萬噸/降到 2020 年 4 萬噸。Sepon 銅金礦的開采從 2003 年開始，銅年產(chǎn)量從 3 萬噸/年提升到最高約 8 萬噸/年?？砷_采的礦坑包括 TKS、KHN、TKE、TKN 等 10 余個，其中 90%的氧化礦來自于 TKN 采場，原生礦主要來自于 KHN 與 TKE 采場。

根據(jù) 2018 年的排產(chǎn)計劃，銅礦將在 2020 年開采完畢。2020 以來最新規(guī)劃將繼續(xù)通過銅廠剩余有限的產(chǎn)能生產(chǎn)銅，并研究和測試堆浸處理低銅的可行性。目前，低品位銅礦堆浸試驗研究已經(jīng)完成小試和中試，100 萬噸工業(yè)試驗正在進行中。

增加金礦探儲，充分利用原有設施重啟金礦開采。

重啟金礦開采主要是兩方面原因。

第一，黃金勘探正在增加。2020 年 1 月，Sepon 邀請了美國、英國、澳大利亞等國的 8 位知名地質專家赴礦區(qū)現(xiàn)場工作，對 Sepon 礦 1145 平方公里的探礦區(qū)進行了詳細的研究，在礦區(qū)內圈定了 42 個金礦靶區(qū)和 24 個銅礦靶區(qū)。

第二，氧化銅的儲量正在枯竭，一些用于加工銅的工廠和基礎設施，包括兩個壓力氧化回路，現(xiàn)在可以用來處理原生金礦，能夠減少固定成本的投資。

金礦恢復項目建設進度超過預期。

2013 年，由于金礦儲量低、品位低、采收率低，LXML 停止了對金礦的開采。2020 年，在礦冶科技集團的技術指導下，赤峰黃金重新啟動對 Sepon 金礦的開采，LXML 花了 11 個月對氧化礦廠進行翻新。

2020 年 5 月 16 日，氧化礦處理系統(tǒng)投產(chǎn)運行，比計劃投產(chǎn)時間提前了 3 個月；6 月 23 日，成功澆鑄生產(chǎn)首塊金錠，標志著氧化礦處理系統(tǒng)的成功運行。

8 月 28 日，Sepon 金銅礦原生金礦處理系統(tǒng)正式投產(chǎn)運行，標志著塞班金銅礦進入黃金產(chǎn)量高速增長期。原生金礦系統(tǒng)達產(chǎn)后，塞班金礦的金處理能力將提升至 300 萬噸礦石量/年，是收購時計劃的 2 倍。

加納 Wassa 金礦

公司于 2021 年底通過全資子公司赤金香港以現(xiàn)金方式收購金星資源 62%的股權，交易對價約約合人民幣 18.62 億元，合作方中非產(chǎn)能合作基金出資 11.41 億元獲得金星資源 38%的股權。金星資源持有瓦薩金礦 90%的股權，當?shù)卣止?10%，通過此次并購，公司持股瓦薩金礦 55.8%的股權。

維持運轉的其他礦山項目影響金星資源公司盈利能力，Wassa 本身具備盈利能力。

金星資源是位于加拿大的上市公司，根據(jù)公告披露，公司 2020 年全年凈利潤為-3.4 億元， 21Q3 凈利潤-1.01 億元，主要是受到其他項目拖累，金星資源此前擁有兩個礦山項目，Wassa 礦以外的項目是開采時間很長的老礦，開采成本較高，是公司主要虧損項目，當?shù)卣辉试S礦山關閉，去年金星資源已將此礦山出售。

單獨考慮 Wassa 金礦，可以達到較好的盈利水平。公司后續(xù)將通過關閉倫敦辦公室等方式降低費用，專注 Wassa。

以“金”為主，再添羽翼。

Wassa 金礦于 2017 年開始井下生產(chǎn)，截至 2020 年礦山共有資源量 1172 萬盎司（364.8 噸），平均品位 3.53 克/噸，其中探明+控制的資源量為 353.7 萬盎司（110 噸），礦山目前生產(chǎn)區(qū)域具備完善的生產(chǎn)系統(tǒng)，井下設備設施齊全，擁有日處理能力約 8000t 的選冶廠及生產(chǎn)所需設備。Wassa 金礦區(qū)控礦構造規(guī)模大、成礦物質運移通道暢通、具有良好的賦礦空間，且經(jīng)多期次成礦疊加，存在很好的找礦潛力。

Wassa 金礦是一座在產(chǎn)礦山，產(chǎn)量和資源規(guī)模大，選冶綜合回收率高，運營成本低，且正處于良好的生命周期，現(xiàn)金流良好。

據(jù)金星資源公告，Wassa 礦山 2019-2021H1 金礦產(chǎn)量為 156/167.6/78koz（5/5.4/2.5 噸）三年產(chǎn)量變動較為平均，2021 年黃金產(chǎn)量指引約為 165-175koz（5.3-5.6 噸），礦山 2021 年 H1 平均現(xiàn)金成本約為 735$/oz（169 元/g），成本較低。

根據(jù)金星資源已發(fā)布的 PEA（初步經(jīng)濟性調查）報告，礦山經(jīng)產(chǎn)能提升改造后，黃金產(chǎn)量將有顯著提升，此次交易符合公司“以金為主”的發(fā)展戰(zhàn)略，若本次成功收購 Wassa 金礦控制權，公司可以快速獲得優(yōu)質資源、提高黃金資源儲備，并有利于拓展公司國際化布局基礎，增強公司持續(xù)經(jīng)營能力和盈利規(guī)模。

加納原來是英屬殖民地，法律體系比較完善，同時比較重視礦業(yè)的發(fā)展，從去年開始全國黃金產(chǎn)量超過南非成為非洲第一大產(chǎn)金國，公司在并購之前通過盡調發(fā)現(xiàn)加納的政治環(huán)境比較穩(wěn)定，比較適合長期投資，政治風險比較低。

加納共和國俗稱黃金海岸，境內有多個年產(chǎn)超過 20 萬盎司的大型礦山，并且有包括 Newmont，Kinross，Gold Field，Anglo Gold 在內的多家大型國際礦業(yè)公司。依托其政策的穩(wěn)定性等優(yōu)勢，這些國際礦業(yè)公司在加納的運營也一直正常運營和穩(wěn)步擴產(chǎn)。

吉隆礦業(yè)

礦區(qū)歷史：吉隆礦業(yè)成立于 2005 年 10 月，前身為國有赤峰撰山子金礦，趙美光先生通過國有企業(yè)破產(chǎn)資產(chǎn)掛牌拍賣方式取得其產(chǎn)權。2012 年，吉隆礦業(yè)與上市公司 ST 寶龍實施重大資產(chǎn)重組，實現(xiàn)借殼上市，成為上市公司全資子公司。

礦區(qū)資源：吉隆礦業(yè)位于內蒙古赤峰市敖漢旗四道灣子境內，其撰山子金礦是中國最重要的巨型黃金成礦帶之一。撰山子礦區(qū)礦石品位高，屬于國內當前少有的高品位富礦床，目前已被列入內蒙古自治區(qū)綠色礦山名錄。吉隆礦業(yè)擁有 1 項采礦權和 6 項探礦權，礦區(qū)面積約 33.95 平方公里，現(xiàn)有 3 個采區(qū)，日礦石處理能力 450 噸的選廠一座，目前正進行改擴建，未來礦石處理能力有望提至 1000 噸/日。

礦區(qū)經(jīng)營：吉隆礦業(yè)主營黃金采選。吉隆礦業(yè)和華泰礦業(yè)新采用的“尾礦脫氰壓濾工藝”改變了原尾礦壓濾排放工藝，尾渣總氰含量及其它有害元素含量均符合《黃金行業(yè)氰渣利用與處置污染控制技術規(guī)范》要求，為國內同行業(yè)選礦氰渣尾礦技術處理摸索出了新途徑。

華泰礦業(yè)

礦區(qū)歷史：華泰礦業(yè)成立于 2005 年 1 月，前身為國有赤峰紅花溝金礦，趙美光先生通過協(xié)議轉讓方式取得其產(chǎn)權，2010 年 12 月按照吉隆礦業(yè)上市方案設定的操作路徑，將其合并為吉隆礦業(yè)的全資子公司。

礦區(qū)資源：華泰礦業(yè)位于赤峰市區(qū)西南 35 公里處的松山區(qū)王府鎮(zhèn)，主要擁有紅花溝礦區(qū)。現(xiàn)擁有 6 宗采礦權，6 宗探礦權，礦區(qū)面積約 14.31 平方公里。華泰礦業(yè)現(xiàn)有 3 個 采區(qū)，日礦石處理能力 250 噸。

礦區(qū)經(jīng)營：由于礦權小而分散，規(guī)?；_采難度較大，華泰礦業(yè)的黃金產(chǎn)量比較低，營業(yè)收入和凈利潤比較穩(wěn)定，占集團總營業(yè)收入占比低于 3%。

五龍黃金

礦區(qū)歷史：五龍黃金成立于 2008 年 4 月，前身為“冶金工業(yè)部五龍金礦”。1989 年，更名為“中國黃金總公司五龍金礦”。2008 年，中國黃金集團公司將五龍金礦相關資產(chǎn)注入其控股的上市公司中金黃金。2010 年，中金黃金將五龍礦業(yè) 100%股權轉讓給唐山中和實業(yè)集團有限公司。2013 年 11 月，赤峰黃金全資子公司吉隆礦業(yè)礦以現(xiàn)金方式收購五龍礦業(yè) 100%股權。

礦區(qū)資源：五龍礦業(yè)礦區(qū)隸屬于遼寧省丹東市振安區(qū)，是國內歷史較長的成熟礦山，礦區(qū)位于遼東-吉南金多金屬成礦帶西南部，是國家重點項目“遼東-通化金超大型成礦帶”的重點研究礦山。五龍礦業(yè)擁有 1 宗采礦權，2 宗探礦權，礦區(qū)面積約為10.97平方公里，現(xiàn)有3個采區(qū)。

礦區(qū)經(jīng)營：2019年，赤峰黃金以五龍礦業(yè)為主，開展“建大礦、上規(guī)模”項目，加大投資力度，對采礦工程進行技術改造，丹東市政府也將五龍礦業(yè)的擴產(chǎn)擴能項目做為政府作為政府支持的重點工程，積極推動項目建設。選廠規(guī)模提升后有望大幅提升產(chǎn)量。

瀚豐礦業(yè)

礦區(qū)歷史：瀚豐礦業(yè)所擁有的的天寶山礦區(qū)，前身為原天寶山礦務局所屬的天寶山礦區(qū)立山-新興礦。礦山從1951年開始正規(guī)投入生產(chǎn)，至2000年1月閉坑。原天寶山礦務局因經(jīng)營管理不善，于2002年3月破產(chǎn)。礦山的深部礦體、上部邊緣礦體和零星小礦體均未開采。2004年 9 月，趙美光等成立龍井瀚豐礦業(yè)有限公司，主要承接原天寶山礦務局的破產(chǎn)資產(chǎn)，對立山礦和東風礦開展殘況資源回收，恢復采礦。

經(jīng)過十余年的發(fā)展，成為生產(chǎn)規(guī)模較大和效益較好的礦山企業(yè)。2019年，赤峰以3.96元/股的價格發(fā)行股份128,787,878 股購買瀚豐礦業(yè)100%股權。

礦區(qū)資源：瀚豐礦業(yè)位于吉林省延邊，根據(jù)《全國礦產(chǎn)資源規(guī)劃（2016－2020 年）》，其所在的“吉林天寶山－開山屯”區(qū)域為“重要礦產(chǎn)資源重點勘查區(qū)—鉛鋅礦”，該區(qū)域成礦地質條件優(yōu)越，是重要的多金屬礦化集中區(qū)。瀚豐礦業(yè)為鋅鉛銅鉬多金屬礦業(yè)企業(yè)，擁有 2 宗采礦權和 1 宗探礦權，2020 年 12 月，經(jīng)吉林省自然資源廳評審備案，瀚豐礦業(yè)立山鉛鋅礦深部新增主礦產(chǎn)鋅金屬量 54.26 萬噸，銅金屬（伴生+共生）3.09 萬噸，鉛金屬量 2.86 萬噸，銀金屬量 131 噸。

礦區(qū)經(jīng)營：瀚豐礦業(yè)主要從事銅鉛鋅礦石和鉬礦石的采選，主要產(chǎn)品包括鋅精粉、鉛精粉（含銀）、銅精粉（含銀）和鉬精粉。2019 年發(fā)行股份購買瀚豐礦業(yè)時業(yè)績承諾為：

（1）瀚豐礦業(yè)在 2019 年、2020 年和 2021 年扣非歸母凈利潤應分別不低于 4211.2 萬 元、5088.5 萬元、6040 萬元。

（2）瀚豐礦業(yè)的采礦權資產(chǎn)在業(yè)績承諾期實現(xiàn)的扣除凈利潤應分別不低于 4098.9 萬元、4101.6 萬元及 3619.1 萬元。

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