【能源運(yùn)營(yíng)】今非昔比，超低電價(jià)不可持續(xù)

投資建議：維持公用事業(yè)及電力行業(yè)“增持”評(píng)級(jí)，推薦具備可持續(xù)成長(zhǎng)屬性的新能源相關(guān)運(yùn)營(yíng)商：（1）火電轉(zhuǎn)型：國(guó)電電力、華電國(guó)際、華能國(guó)際、申能股份；（2）純綠電：三峽能源、龍?jiān)措娏?；?）綜合能源：文山電力、南網(wǎng)能源。

平價(jià)時(shí)代新能源項(xiàng)目超低電價(jià)不可持續(xù)。隨著新能源全面進(jìn)入平價(jià)時(shí)代，市場(chǎng)擔(dān)心新建新能源項(xiàng)目上網(wǎng)電價(jià)或進(jìn)入白熱化競(jìng)爭(zhēng)期。我們認(rèn)為在新能源平價(jià)時(shí)代，項(xiàng)目競(jìng)價(jià)配置中的超低電價(jià)不可持續(xù)。以福建海風(fēng)項(xiàng)目為例，我們建立的新能源項(xiàng)目模型測(cè)算（詳見表1）表明，在利用小時(shí)數(shù)為4500小時(shí)、項(xiàng)目資本金IRR 6％的條件下，含稅上網(wǎng)電價(jià)0.193、0.260、0.393元/千瓦時(shí)對(duì)應(yīng)的單位建造成本分別為9.0、12.5、19.6元/W。當(dāng)前上游降本節(jié)奏難以匹配低價(jià)項(xiàng)目（甚至大幅低于基準(zhǔn)電價(jià)）的收益率要求，我們認(rèn)為超低電價(jià)的新能源項(xiàng)目或僅為個(gè)例，不具備廣泛復(fù)制的基礎(chǔ)。

央國(guó)企運(yùn)營(yíng)商經(jīng)營(yíng)理念的變革：收益率保障優(yōu)于規(guī)模擴(kuò)張。電力央國(guó)企是新能源發(fā)電行業(yè)的主力軍。我們認(rèn)為當(dāng)前新能源高質(zhì)量發(fā)展背景下，以規(guī)模為先的粗放發(fā)展模式難以為繼；當(dāng)項(xiàng)目收益率與項(xiàng)目規(guī)模不可兼得時(shí)，央國(guó)企將以保障項(xiàng)目收益率底線為先。一方面，國(guó)務(wù)院頒發(fā)的《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核暫行辦法》中明確規(guī)定：對(duì)央企負(fù)責(zé)人任期內(nèi)的國(guó)有資本保值增值率進(jìn)行考核，考核期末企業(yè)負(fù)責(zé)人需將任期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核目標(biāo)的完成情況報(bào)送國(guó)資委。另一方面，22年以來(lái)風(fēng)電、光伏上游設(shè)備價(jià)格背離（風(fēng)機(jī)價(jià)格下行而光伏組件上行），新能源各子類別新增裝機(jī)與項(xiàng)目收益率趨勢(shì)亦吻合，即運(yùn)營(yíng)商選擇優(yōu)先開發(fā)風(fēng)電及分布式光伏（而非集中式光伏）：1H22全國(guó)風(fēng)電新增裝機(jī)12.9 GW，光伏新增裝機(jī)30.9 GW（集中式11.2 GW、分布式19.7 GW）。

降本預(yù)期下新能源的成長(zhǎng)邏輯為合理收益率下的裝機(jī)加速增長(zhǎng)（量增）而非項(xiàng)目收益率的質(zhì)變（盈利水平提升）。“十四五”為電力行業(yè)碳達(dá)峰及低碳能源轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵窗口期。上游降本預(yù)期下，我們認(rèn)為新能源平價(jià)項(xiàng)目收益率有望維持穩(wěn)定，主要由于：（1）項(xiàng)目收益率超過(guò)運(yùn)營(yíng)商要求下限，后者裝機(jī)需求即顯著放量，從而形成新的供需平衡收益率；（2）儲(chǔ)能等增量建造成本部分對(duì)沖存量設(shè)備成本下行。關(guān)注新能源運(yùn)營(yíng)商裝機(jī)增長(zhǎng)的確定性及綜合回報(bào)率的差異化。

風(fēng)險(xiǎn)因素：用電需求不及預(yù)期，新能源裝機(jī)進(jìn)度低于預(yù)期，上網(wǎng)電價(jià)超預(yù)期下降，上游降本進(jìn)度不及預(yù)期等。

本文源自金融界