（報(bào)告出品方/分析師：山西證券 李孔逸）

1. 整合加速，造船龍頭揚(yáng)帆起航

1.1 不斷資產(chǎn)整合構(gòu)筑軍民一體總裝龍頭

“聚焦主業(yè)+開(kāi)發(fā)特新”，打造軍民總裝龍頭。

1998年，公司的前身滬東重機(jī)在上海注冊(cè)成立，并于同年在上交所上市。上市以來(lái)，公司通過(guò)不斷整合進(jìn)行業(yè)務(wù)聚焦，在造船行業(yè)深耕打造全球龍頭。

1）第一次重大資產(chǎn)重組，構(gòu)筑起民品基本業(yè)務(wù)框架。

2007年，中國(guó)船舶工業(yè)由滬東重機(jī)收購(gòu)民船資產(chǎn)而成立，初步構(gòu)建起民品業(yè)務(wù)“造船+修船+配套”的基礎(chǔ)框架。此后2008-2012約5年的時(shí)間里，中船工業(yè)實(shí)現(xiàn)了大量的技術(shù)和業(yè)務(wù)突破，快速發(fā)展壯大。

首先是在原有造船主業(yè)領(lǐng)域深入，包括外高橋造船建成了30萬(wàn)噸級(jí)FPSO船，突破600萬(wàn)載重噸的成為世界 TOP3 造船廠；其次是拓展專精領(lǐng)域打造競(jìng)爭(zhēng)力，如中船澄西憑借修復(fù) FPSO 船率先在海工領(lǐng)域取得突破，隨后攻克高度自動(dòng)化的大噸位自卸船改裝技術(shù)，及在風(fēng)塔項(xiàng)目領(lǐng)域創(chuàng)下歷史記錄，外高橋也承建并順利交付了 18000teu、21000teu 超大型集裝箱船和第一艘國(guó)產(chǎn)豪華郵輪等。

2）第二次重大資產(chǎn)重組，邁向軍民一體總裝平臺(tái)。

公司隨后進(jìn)行了一系列資產(chǎn)整合，隨著中國(guó)船舶工業(yè)集團(tuán)向公司注入江南造船和廣船國(guó)際等軍品資產(chǎn)，2019年公司完成了由純粹民船業(yè)務(wù)擴(kuò)展至軍民一體船舶總裝平臺(tái)的轉(zhuǎn)型，隨后國(guó)資委批準(zhǔn)了中國(guó)船舶工業(yè)集團(tuán)與中國(guó)船舶重工集團(tuán)的重組合并，公司暫停了進(jìn)一步的資產(chǎn)運(yùn)作，但公司作為新集團(tuán)船舶總裝平臺(tái)的定位一直沒(méi)有改變。

旗下控股子公司的業(yè)務(wù)體系互相交叉重疊，又各自有所側(cè)重。

目前，中國(guó)船舶旗下控股的子公司主要有 5 家，其中中船澄西、江南造船和外高橋造船屬于公司100%控股，公司對(duì)廣船國(guó)際和中船動(dòng)力的股權(quán)持有比例則分別為 51%和 64%，也達(dá)到了絕對(duì)控股。5 家主要子公司撐起了中國(guó)船舶的業(yè)務(wù)框架，即“船舶業(yè)務(wù)+海工業(yè)務(wù)+機(jī)電設(shè)備+動(dòng)力業(yè)務(wù)”。

各子公司的對(duì)應(yīng)業(yè)務(wù)有所重疊，除江南造船主要聚焦在船舶建造和修理業(yè)務(wù)以外，其他幾家均涉及多個(gè)業(yè)務(wù)板塊——譬如中船澄西和廣川國(guó)際在造修船以外，也生產(chǎn)相關(guān)機(jī)電設(shè)備；外高橋造船除了造船業(yè)務(wù)外也是公司海工業(yè)務(wù)的重要組成；中船動(dòng)力則是公司動(dòng)力業(yè)務(wù)的最重要抓 手，兼營(yíng)機(jī)電設(shè)備。

在船舶業(yè)務(wù)領(lǐng)域，除中船動(dòng)力未布局以外其余 4 家均有涉及，但各自有所側(cè)重：

1）純民船：外高橋和中船澄西是上文分析的第一階段收購(gòu)，僅涉獵民用范疇，位于上海的外高橋造船主要船型包括散裝船、集裝箱船和大型郵輪，而江陰的中船澄西主要為散裝船和木屑船。

2）軍民兼?zhèn)洌航显齑蛷V船國(guó)際則是于上文所提的第三階段，即民用轉(zhuǎn)型軍民期間被資產(chǎn)注入到公司，兼具軍民品的生產(chǎn)，如江南造船軍品主要為導(dǎo)彈驅(qū)逐艦，廣船國(guó)際的軍品如今已經(jīng)是以補(bǔ)給艦和醫(yī)療艦這類保障類型艦船為主；在民用領(lǐng)域，江南造船原本也是以散貨船為主，技術(shù)調(diào)整升級(jí)到現(xiàn)在主打超大型集裝箱船、科考船、液化氣船等技術(shù)難度更高、專業(yè)性更強(qiáng)的船型，其 B 型艙技術(shù)實(shí)現(xiàn)了對(duì)“卡脖子”領(lǐng)域的突破，而廣船國(guó)際的民用船型則主要是油船，在領(lǐng)域內(nèi)深研領(lǐng)先，靈便型油船更處于世界頂尖水平。

業(yè)績(jī)端有望持續(xù)回暖，產(chǎn)能充足但盈利效率未有明顯改善，或有望通過(guò)整合提升。

根據(jù)公司 2015 年以來(lái)的營(yíng)收及增速趨勢(shì)可以看到，繼 2015 年-2018 年業(yè)績(jī)觸底后，2019 年開(kāi)始大幅反彈，同比增速高達(dá) 36.82%，此后增速雖有所放緩，但 2020 年業(yè)績(jī)幾乎翻倍，2021 年更是加速延續(xù)增長(zhǎng)趨勢(shì)——同比增長(zhǎng) 8.14%，實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收 597.4 億元，是 2018 年底部的 3 倍以上。

結(jié)合公告披露的訂單情況可以看出行業(yè)需求的回暖，公司 2021 年末累計(jì)持有造船訂單 220 艘共計(jì) 1993 萬(wàn)載重噸，包括民船訂單 132 艘共 1211 萬(wàn)載重噸，修船訂單 為 95 艘近 14 億元，柴油機(jī)訂單 772 臺(tái) 674 萬(wàn)馬力，海工裝備訂單金額 39.84 億元，及應(yīng)用產(chǎn)業(yè)訂單金額 24.24 億。

公司產(chǎn)能充足，超額完成了民品船舶全年計(jì)劃噸位的 64%和柴油機(jī)馬力數(shù)的 36%，但從盈利能力來(lái)看，截至 2021 年底，公司整體毛利率為 10.6%，與去年基本持平。

其中，船舶造修業(yè)務(wù)占到主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的 78.35%，貢獻(xiàn) 500.9 億元的收入和 45.02 億元的毛利，毛利率水平約為 8.99%，略高于去年的 8.58%；公司的動(dòng)力裝備業(yè)務(wù)毛利率最高，為 15.7%/+3.35pct，2021 年以 61.47 億元的收入占據(jù)總營(yíng)收的 9.62%；機(jī)電設(shè)備業(yè)務(wù)則以 40.76 億元貢獻(xiàn)營(yíng)收的 6.37%，毛利率水平處于中間，為 11.2%+4.2pct，總的來(lái)說(shuō)，主業(yè)的毛利水平較低，而盈利水平更高的業(yè)務(wù)收入占比尚有提升空間，公司相關(guān)資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性整合有望大幅提升整體盈利能力。

從公司經(jīng)營(yíng)運(yùn)轉(zhuǎn)的角度：

1）費(fèi)用端，可以看到公司 2021 年的管理/研發(fā)/銷售/財(cái)務(wù)費(fèi)率依次為 9.86%、 5.22%、1.03%、-1.27%；除財(cái)務(wù)費(fèi)用在 2018 年以后大幅降低以外，其他費(fèi)用大體處于正常平穩(wěn)的態(tài)勢(shì)，其 中，管理費(fèi)率最高，在 7%~12%之間，經(jīng)歷疫情后的短暫上升后已有所回落，研發(fā)費(fèi)率過(guò)去幾年一直穩(wěn)定在 5%上下，說(shuō)明公司對(duì)研發(fā)有持續(xù)的重視和投入。

2）營(yíng)運(yùn)端，2019 年以來(lái)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)不斷提升，及至 2021 年達(dá)到 216 天，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)則多年來(lái)基本圍繞 24 天小幅波動(dòng)，2021 年達(dá)到 27 天略高于以往年度；資產(chǎn)負(fù)債率自 2019 年來(lái)有所回升，2021 年約為 66.9%/+1.5pct；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流/營(yíng)業(yè)收入 2021 年則 在 3.4%左右，大約是 2018-2019 年的 2 倍。

1.2 集團(tuán)率先重組為公司資產(chǎn)整合提供更有利條件

1.2.1 上市公司整合開(kāi)始進(jìn)入實(shí)質(zhì)性階段

前期股權(quán)不斷變化為重組打下基礎(chǔ)。

2018年下半年，中船集團(tuán)與中船重工的二把手完成了職位互換，原中船重工副總經(jīng)理?xiàng)罱鸪沙鋈沃写瘓F(tuán)總經(jīng)理，原中船集團(tuán)副總經(jīng)理、黨組副書(shū)記吳永杰出任中船重工董事、總經(jīng)理、黨組副書(shū)記。

2019年中國(guó)船舶置入江南造船等造船總裝資產(chǎn)后（步驟一），原計(jì)劃的步驟二中船集團(tuán)擬和中國(guó)船舶共同設(shè)立中船動(dòng)力集團(tuán)，以及步驟三中船防務(wù)以持有的黃埔文沖54.5371%股權(quán)、廣船國(guó)際46.3018%股權(quán)與中國(guó)船舶及中船集團(tuán)持有的中船動(dòng)力集團(tuán)控股權(quán)進(jìn)行資產(chǎn)置換，因?yàn)橹袊?guó)船舶南北兩集團(tuán)的合并而暫時(shí)中止。但通過(guò)此前一系列資產(chǎn)重組，意味著中國(guó)船舶作為中船集團(tuán)船舶總裝上市平臺(tái)，中船防務(wù)作為中船集團(tuán)船舶動(dòng)力上市平臺(tái)，中船科技作為中船集團(tuán)高科技資產(chǎn)上市平臺(tái)的大方向基本定型。

中國(guó)船舶工業(yè)集團(tuán)三家上市公司平臺(tái)業(yè)務(wù)與中國(guó)船舶重工集團(tuán)形成大致對(duì)應(yīng)關(guān)系，中船工業(yè)與中船重工合并成立中國(guó)船舶集團(tuán)為上市公司的資產(chǎn)整合提供了更大的想象空間。

集團(tuán)合并后的資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)和整合開(kāi)始進(jìn)入實(shí)質(zhì)性階段。

2021年 7 月，中國(guó)船舶、中船科技、中船應(yīng)急、 中船防務(wù)、中國(guó)重工等 9 家上市公司發(fā)布控股股東股權(quán)無(wú)償劃轉(zhuǎn)提示公告，中國(guó)船舶集團(tuán)間接控制中船集 團(tuán) 50.42%的股權(quán)，成為其間接控股股東。

2021 年 12 月，中船科技發(fā)布公告稱，間接控股股東中國(guó)船舶集團(tuán)正籌劃與公司相關(guān)重大事項(xiàng)。與此同時(shí)，中國(guó)船舶集團(tuán)旗下另一家上市公司中國(guó)動(dòng)力也發(fā)布公告稱，為進(jìn)一步規(guī)范旗下柴油機(jī)業(yè)務(wù)同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，其擬與中船集團(tuán)、中國(guó)船舶共同組建合資公司。

兩家公司同時(shí)推進(jìn)資本運(yùn)作，這是繼“中船工業(yè)與中船重工”船舶南北兩大集團(tuán)完成重組后，旗下上市資產(chǎn)的加速整合。

2022 年 7 月，據(jù)中國(guó)船舶董事會(huì)決議公告，張英岱將不再擔(dān)任中國(guó)船舶董事長(zhǎng)、董事職務(wù)，退休；季峻因工作調(diào)動(dòng)原因不再擔(dān)任公司董事職務(wù)；會(huì)議增補(bǔ)盛紀(jì)綱、施衛(wèi)東為公司董事，施衛(wèi)東先生被任命為中國(guó)船舶的總經(jīng)理。

盛紀(jì)綱先生目前擔(dān)任中國(guó)船舶集團(tuán)有限公司副總經(jīng)理、黨組成員，其長(zhǎng)期在船舶工業(yè)領(lǐng)域工作，在江南造船、外高橋造船、黃埔文沖船舶等大型船舶企業(yè)擔(dān)任高管，領(lǐng)導(dǎo)經(jīng)驗(yàn)豐富。

施衛(wèi)東總經(jīng)理則具有豐富的上市公司管理經(jīng)驗(yàn)，自 1997 年至 2016 年先后任江南重工股份有限公司董事會(huì)辦公室主任、董事會(huì)秘書(shū)、副總經(jīng)理；中國(guó)船舶工業(yè)股份有限公司總經(jīng)理助理兼董事會(huì)秘書(shū)。

我們認(rèn)為，隨著人事調(diào)整的到位，中國(guó)船舶集團(tuán)未來(lái)大概率會(huì)圍繞著旗下上市公司加快船舶總裝的整合，為解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題，還有可能將集團(tuán)的全部船舶總裝資產(chǎn)打包裝入某一個(gè)上市公司，該公司在獲得業(yè)績(jī)?cè)龊竦耐瑫r(shí)，將實(shí)現(xiàn)估值和業(yè)績(jī)的雙抬升。

1.2.2 船舶總裝平臺(tái)的整合或已不遠(yuǎn)

當(dāng)前國(guó)內(nèi)造船行業(yè)存在的主要問(wèn)題在于：

1）造船產(chǎn)能利用率檢測(cè)指數(shù) CCI：多年偏低，產(chǎn)能過(guò)剩；

2）新冠疫情以來(lái)全球形勢(shì)變化較大，各種壓力驅(qū)使提升頭部集中和規(guī)模優(yōu)勢(shì)的需要，目前可以看到訂單向頭部集中的趨勢(shì)越來(lái)越明顯，且我國(guó)的產(chǎn)量增長(zhǎng)速度快于其他傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)國(guó)家。

而從我國(guó)亟需獲取競(jìng)爭(zhēng)力的角度來(lái)看，難度最高的 LNG 領(lǐng)域也已經(jīng)突破，是我國(guó)獲取國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的重點(diǎn)方向，而我國(guó) LNG 核心技術(shù)的突破主要在的滬東中華造船，為尚未上市的集團(tuán)資產(chǎn)。

中國(guó)船舶集團(tuán)船舶總裝業(yè)務(wù)的整合正在加速。

目前，中國(guó)造船行業(yè)主要由四家造船集團(tuán)占據(jù)，分別為中國(guó)船舶集團(tuán)、中遠(yuǎn)海運(yùn)重工、新時(shí)代造船和揚(yáng)子江船業(yè)，兩家國(guó)企兩家民企，它們基本占據(jù)了全國(guó) 90% 以上的市場(chǎng)份額，其中，中國(guó)船舶集團(tuán)還是我國(guó)海軍裝備的主要生產(chǎn)商。

船舶總裝領(lǐng)域，目前中國(guó)船舶旗下上市公司包括中國(guó)船舶、中國(guó)重工與中船防務(wù)；船舶配套方面，主要有中船科技和中國(guó)海防等。

先民后軍的戰(zhàn)略導(dǎo)向，借助民用的盈利機(jī)遇支撐海軍建設(shè)。

目前，中國(guó)船舶已制定了 2045 年前“三步走”高質(zhì)量發(fā)展戰(zhàn)略，聚焦防務(wù)產(chǎn)業(yè)、船海產(chǎn)業(yè)、科技應(yīng)用產(chǎn)業(yè)、船海服務(wù)業(yè)四大產(chǎn)業(yè)方向，提出建設(shè)世界一流船舶集團(tuán)發(fā)展目標(biāo)。

到 2025 年，中國(guó)船舶集團(tuán)目標(biāo)與世界領(lǐng)先水平的差距顯著縮小，有力支撐海軍實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。

到 2035 年，中國(guó)船舶集團(tuán)將基本成為世界一流船舶集團(tuán)，新一代海軍武器裝備供給保障能 力將全面建成；到2045年，中國(guó)船舶集團(tuán)將為建設(shè)世界一流海軍提供一流裝備，成為全球船舶行業(yè)領(lǐng)軍者。

而在目前中國(guó)船舶旗下軍船領(lǐng)域，江南造船的技術(shù)實(shí)力系數(shù)領(lǐng)先，國(guó)產(chǎn)航母、戰(zhàn)略核潛艇、兩棲登陸艦、新型驅(qū)逐艦、奮斗者號(hào)載人潛器等一批國(guó)之重器順利研制交付，或可能類似但當(dāng)年柴油機(jī)業(yè)務(wù)一樣，通過(guò)股權(quán)架構(gòu)的規(guī)劃，最大限度達(dá)到整合利用集團(tuán)內(nèi)資源的效果。

根據(jù)中國(guó)中車的經(jīng)驗(yàn)，即中國(guó)南車吸收合并中國(guó)北車的方式進(jìn)行相關(guān)資產(chǎn)的專業(yè)化重組，需要重點(diǎn)關(guān)注三個(gè)方面：

首先一個(gè)問(wèn)題是合并雙方的選擇，如果借鑒南北車模式，那么會(huì)將目前業(yè)務(wù)重合較多、在有 限市場(chǎng)面前可，能存在不良競(jìng)爭(zhēng)、合并能獲取規(guī)模優(yōu)勢(shì)及資源重整的雙方子資產(chǎn)作為合并對(duì)象；

其二是在吸收合并的主導(dǎo)方選擇中，通常會(huì)以更具優(yōu)勢(shì)的一方為主導(dǎo)，譬如南車當(dāng)時(shí)的市值、核心技術(shù)、營(yíng)收利潤(rùn) 等財(cái)務(wù)指標(biāo)都高于北車，而北車在海外市場(chǎng)渠道的優(yōu)勢(shì)，正好可以彌補(bǔ)南車的不足；根據(jù)我們上文對(duì)于造 船業(yè)務(wù)的整合判斷，擁有 LNG、軍用艦艇等核心技術(shù)的子公司有望成為主動(dòng)吸收方。

其三合并的落地方式 上，結(jié)合國(guó)企改革目前的資產(chǎn)證券化導(dǎo)向，比較有可能以既有的 A 股上市公司作為合并資產(chǎn)的主體，進(jìn)行 換股合并，如果是未上市資產(chǎn)，則有可能通過(guò)打包組合再整體上市的方式完成新設(shè)重組。

如果借鑒寶武案例，寶武集團(tuán)的重組較南北車不同之處在于重組前二者的處境差異更大，如果說(shuō)南北 車基本上算旗鼓相當(dāng)瓜分市場(chǎng)，寶武的合并則是在武鋼業(yè)績(jī)下滑較為厲害的時(shí)候被排名、資產(chǎn)、產(chǎn)能都較 多高于自身的寶鋼所吸收。

如果中船集團(tuán)與中船重工采用類似重組方案，那么首先在合并方的選擇和主導(dǎo) 上，就會(huì)在短期內(nèi)技術(shù)迭代和產(chǎn)業(yè)升級(jí)空間小的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，去篩出業(yè)績(jī)表現(xiàn)較差、增長(zhǎng)乏力的資產(chǎn)，然后 將其集中納入同一業(yè)務(wù)領(lǐng)域下較強(qiáng)的資產(chǎn)內(nèi)，達(dá)到去除冗余、提升效率的效果。

其二對(duì)于合并落地的方式 和時(shí)間，由于存在缺乏競(jìng)爭(zhēng)力的部分，相較于南北車的整體合并上市，更有可能會(huì)選擇剝離出良好資產(chǎn)和 業(yè)務(wù)部分，與吸收方一起成為新的上市公司，將被吸收方未上市部分作為控股子公司持有。

最后在時(shí)間節(jié) 點(diǎn)和投資收益的角度，寶武的案例中，從 2015 年供給側(cè)改革提出鋼鐵去產(chǎn)能，便有合并傳言，但并非只針 對(duì)這兩家鋼鐵央企，市場(chǎng)在猜測(cè)階段難以確定合并的目標(biāo)主體，即便在兩家停牌公告發(fā)出前 10 天，當(dāng)事主 體高層仍公開(kāi)否認(rèn)相關(guān)事宜——我們推測(cè)對(duì)于此類改革，標(biāo)的資產(chǎn)的匹配是一個(gè)主要的內(nèi)部爭(zhēng)議點(diǎn)，涉及 到具體而微的子產(chǎn)業(yè)細(xì)節(jié)，在公告發(fā)出之前難以通過(guò)外部的線索得出判斷；但是一旦公告發(fā)出，推進(jìn)會(huì)較 南北車案例更為迅速，可能在幾個(gè)月內(nèi)即完成重組的正式落地，對(duì)于市場(chǎng)投資來(lái)說(shuō)節(jié)奏更快。（報(bào)告來(lái)源：遠(yuǎn)瞻智庫(kù)）

2. 新一輪造船行業(yè)景氣來(lái)臨

造船行業(yè)是一個(gè)相對(duì)長(zhǎng)周期的行業(yè)，景氣周期延續(xù)的時(shí)間同樣很長(zhǎng)。

那么，造船市場(chǎng)什么樣的表現(xiàn)才 算是景氣周期？

我們認(rèn)為，量?jī)r(jià)齊升才能算景氣周期。 根據(jù)已有的數(shù)據(jù)，我們從新接訂單量、交付量和新船價(jià)格來(lái)觀察，大致可以把過(guò)去半個(gè)多世紀(jì)的船舶 制造按時(shí)間劃分成三個(gè)相對(duì)完整的周期，每一個(gè)周期中均有一段時(shí)間長(zhǎng)達(dá)五六年的景氣周期以及隨后近十年的調(diào)整周期。

第一輪（1968-1975-1985）：

上世紀(jì) 60 年代后期開(kāi)始，隨著戰(zhàn)后全球經(jīng)濟(jì)的持續(xù)繁榮和貿(mào)易的快速增長(zhǎng)，航運(yùn)和造船市場(chǎng)進(jìn)入一輪超級(jí)景氣周期， 1967 年的阿拉伯和以色列的戰(zhàn)爭(zhēng)導(dǎo)致的蘇伊士運(yùn)河的關(guān)閉，以往繞道蘇伊士運(yùn)河的船舶都不得不遠(yuǎn)走好望角，這一情形給全球航運(yùn)業(yè)帶來(lái)了巨大的機(jī)會(huì)，隨后油價(jià)的大幅攀升導(dǎo)致 1971、1972 年間航運(yùn)市場(chǎng)的供給尤其是油輪的噸位又出現(xiàn)了迅速的膨脹，1964 年船舶新接訂單量?jī)H 2000 萬(wàn)載重噸，到 1968 年增長(zhǎng)為 4300 萬(wàn)載重噸，當(dāng) 1973 年到達(dá)本輪造船周期的高峰時(shí)新接訂單量更是高達(dá) 1.3 億載重噸，隨后全球經(jīng)濟(jì)深陷滯漲，造船市場(chǎng)同樣步入長(zhǎng)期的低迷階段，1974-1978 年新接訂單持續(xù)低于交付量，直到 1979-1981 年間才稍微有所恢復(fù)，其中新船價(jià)格指數(shù)更是創(chuàng)出 1973 年高峰期后的新高。

第二輪（1986-1991-2001）：

上世紀(jì) 80 年代中期開(kāi)始，隨著全球走出滯漲陰霾，經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇帶來(lái)了國(guó)際貿(mào)易的新一輪快速增長(zhǎng)，航運(yùn)和造船市場(chǎng)進(jìn)入新一輪景氣周期，在這一輪周期中，全球造船新接訂單量 、、增幅有限，但新船價(jià)格指數(shù)從 1986 年的 90 點(diǎn)升至 1991 年的 158 點(diǎn)，漲幅達(dá) 75%，隨后新船價(jià)格再度陷入 、長(zhǎng)期的低迷，但 1990 年代的全球造船新接訂單整體來(lái)看持續(xù)走高，新一輪超級(jí)景氣周期開(kāi)始醞釀。

第三輪（2002-2008-2019）：

2001 年中國(guó)成功加入世貿(mào)組織，全球化增加一名重要成員，中國(guó)制造業(yè)開(kāi) 、始融入世界，中國(guó)經(jīng)濟(jì)與世界經(jīng)濟(jì)融合發(fā)展，成為促進(jìn)世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要引擎之一。

全球化高速前行，航運(yùn)和造船市場(chǎng)進(jìn)入新一輪超級(jí)景氣周期，2001 年新接訂單量約 4800 萬(wàn)載重噸，2007 年到達(dá)本輪造船周 、期的高點(diǎn)時(shí)新接訂單量高達(dá) 2.74 億載重噸，增長(zhǎng)了 4.7 倍，同期新船價(jià)格指數(shù)從 106 點(diǎn)升至 186 點(diǎn)，漲幅 為 76%，與上輪基本一致。

2009-2019 年，前期過(guò)剩的產(chǎn)能疊加金融危機(jī)泡沫破裂后全球需求驟減，船舶行業(yè)經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)十年的低谷，2009 年全球新接訂單僅為 5800 萬(wàn)載重噸，同比大幅下跌 67.8%，此后幾年逐步、走低，及至 2016 年新接訂單量探底 3000 萬(wàn)載重噸。

2016-2019 年，雖然新接訂單仍然低于交付量，但新船、的價(jià)格指數(shù)未再創(chuàng)新低，新一輪景氣周期再度開(kāi)始醞釀。

第四輪（2020-2025？-2035？）：

2020 年開(kāi)始，隨著疫情的持續(xù)蔓延，全球航運(yùn)市場(chǎng)的正常運(yùn)行受到較大影響，出現(xiàn)運(yùn)力緊缺，集運(yùn)價(jià)格持續(xù)飆升，帶來(lái)了集裝箱船需求的大爆發(fā)，集裝箱船訂單在2021年率先迎來(lái)爆發(fā)式增長(zhǎng)，新船價(jià)格已經(jīng)連續(xù) 20 個(gè)月環(huán)比上漲，推動(dòng)整個(gè)船舶制造行業(yè)正式邁入新一輪景氣周期。

根據(jù)中國(guó)船舶工業(yè)協(xié)會(huì)預(yù)測(cè)，“展望 2022 年，新冠肺炎疫情對(duì)世界經(jīng)濟(jì)影響的不確定性依然存在，外部環(huán)境更趨復(fù)雜嚴(yán)峻，但航運(yùn)和造船行業(yè)信心已經(jīng)得到明顯提振，加上國(guó)際海事環(huán)保新法規(guī)即將生效和去碳化需求帶來(lái)的市場(chǎng)機(jī)會(huì)，預(yù)計(jì) 2022 年全球新船訂造需求不會(huì)大幅萎縮，成交量將在 9000 萬(wàn)載重噸左右。

2022 年，預(yù)計(jì)我國(guó)造船完工量將超過(guò) 4000 萬(wàn)，新接訂單量將有一定幅度下降。”

2.1 海運(yùn)無(wú)疑是造船行業(yè)的最佳先行指標(biāo)

從需求端看，船舶制造行業(yè)的景氣度主要受經(jīng)濟(jì)周期、國(guó)際貿(mào)易量和全球海運(yùn)市場(chǎng)繁榮度影響，同時(shí) 也受船舶更新等的影響，呈現(xiàn)出較強(qiáng)周期性。而國(guó)際貿(mào)易和海運(yùn)市場(chǎng)無(wú)疑是觀察造船行業(yè)景氣度的最佳先 行指標(biāo)。

1990~2002 年間，經(jīng)過(guò) 80 年代以來(lái)的積累和發(fā)展，至 90 年代日本和亞洲四小龍經(jīng)濟(jì)已經(jīng)達(dá)到繁榮的高、點(diǎn)，新興經(jīng)濟(jì)體的加入拉長(zhǎng)了全球海運(yùn)的距離，并推動(dòng)了全球海上貿(mào)易的增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)的向好緩慢修復(fù)著海運(yùn)行業(yè)進(jìn)入上行周期，但整體來(lái)看由于需求端的規(guī)模有限，加上 1997 年爆發(fā)了亞洲金融危機(jī)再一次打斷上升蓄力，海運(yùn)整個(gè)攀升軌跡較為平緩。

從 2002 年開(kāi)始，隨著中國(guó)融入全球化進(jìn)程，全球海運(yùn)市場(chǎng)才正式進(jìn)入超級(jí)景氣周期。

2002-2007年，以中國(guó)為首的金磚四國(guó)等新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)得到長(zhǎng)足的發(fā)展，崛起的新經(jīng)濟(jì)體成為世界增長(zhǎng)新的驅(qū)動(dòng)引擎，對(duì)原油的供不應(yīng)求推升油價(jià)穩(wěn)步增長(zhǎng)，尤其是 200 年金融危機(jī)前夕增速到達(dá)高點(diǎn)——2007年1月布倫特原油54.3美元/桶，到2008年7月油價(jià)達(dá)到133.87美元/桶，漲幅高達(dá)146.54%。

油運(yùn)價(jià)格在 2005 年就率先創(chuàng)出歷史新高，而干散貨運(yùn)價(jià)更是不斷創(chuàng)出歷史新高，此后兩者的運(yùn)價(jià)還維持在高位相當(dāng)一段時(shí)間。

2020 年上半年開(kāi)始，受疫情影響，集裝箱運(yùn)力受到各種限制，但需求因歐美經(jīng)濟(jì)刺激快速恢復(fù)，集裝箱運(yùn)價(jià)猛力拉升，半年內(nèi)從 1 萬(wàn)美元/天左右升至 8.5 萬(wàn)美元/天，油船均價(jià)也漲了 2 倍，干散貨船的運(yùn)價(jià)也 有較大的漲幅，海運(yùn)船舶的需求端開(kāi)始有回暖跡象。

從海上貿(mào)易的增速來(lái)看，干散貨、集裝箱、石油及海運(yùn)受疫情的沖擊總體都在 2020 年出現(xiàn)一個(gè)大的低谷，但很快修復(fù)，并于 2021 年再次回歸正增長(zhǎng)，根據(jù)克拉克森預(yù)測(cè)，2022-2023 年的增速有望持續(xù)保持小幅增長(zhǎng)。

2.2 供給端上升面臨壓力，造船廠議價(jià)能力有望持續(xù)提升

從供給端看，環(huán)視全球，過(guò)去的三輪周期中，每一輪周期均伴隨著造船業(yè)轉(zhuǎn)移并伴隨技術(shù)變革。二十 世紀(jì)六十年代以來(lái)的第一輪周期，世界造船中心由歐美轉(zhuǎn)移至日本，第二輪中則由歐日轉(zhuǎn)移至日韓，第三輪再由日韓轉(zhuǎn)向中韓。

目前來(lái)看，歐洲僅在極少數(shù)高附加值船舶市場(chǎng)及關(guān)鍵配套系統(tǒng)仍然處于主導(dǎo)地位；日本總體市占率已經(jīng)降至 10%以內(nèi)，更多依靠國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，海外市場(chǎng)基本被中韓瓜分；韓國(guó)造船長(zhǎng)期獲得政府的政策和資金的支持，目前在一些高端船型上具備較大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，并以低價(jià)高效搶占市場(chǎng)份額；中國(guó)造船則受益經(jīng)濟(jì)發(fā)展紅利，正在逐步從造船大國(guó)向造船強(qiáng)國(guó)轉(zhuǎn)變。

而在已經(jīng)進(jìn)入的當(dāng)前第四輪船舶周期中，中國(guó)僅頭部造船廠具有產(chǎn)能擴(kuò)張能力。

2009-2020年間的持續(xù)低迷導(dǎo)致大量產(chǎn)能已經(jīng)被淘汰，國(guó)內(nèi)萬(wàn)噸以上的造船船臺(tái)和船塢數(shù)從 2010 年的 736 個(gè)降至 472 個(gè)，在當(dāng)前土地、勞動(dòng)力成本相比十年前大幅上升后，未來(lái)國(guó)內(nèi)船廠大幅擴(kuò)張可能性較弱，而到目前為止中韓均沒(méi)有外轉(zhuǎn)移的跡象，東南亞國(guó)家產(chǎn)業(yè)鏈完整性與中國(guó)差距明顯，碳中和背景下對(duì)船舶技術(shù)以及工藝的要求上了一個(gè)新的臺(tái)階，暫時(shí)還沒(méi)有哪個(gè)國(guó)家有承接造船業(yè)轉(zhuǎn)移的能力，這也意味著在這新一輪周期中，造船的供應(yīng)端釋放會(huì)非常緩慢，即使本輪周期需求端最終弱于上輪，頭部造船廠的盈利能力及持續(xù)性大概率會(huì)超 市場(chǎng)預(yù)期。

從產(chǎn)能利用率的角度看，中國(guó)在 2013-2020 年間的造船產(chǎn)能利用監(jiān)測(cè)指數(shù)（CCI）持續(xù)低于 700 點(diǎn)，處于偏冷的區(qū)間，國(guó)內(nèi)船舶企業(yè)也是經(jīng)歷了漫長(zhǎng)的去產(chǎn)能過(guò)程。

直到 2021 年，隨著全球造船市場(chǎng)的復(fù)蘇，中國(guó)造船產(chǎn)能利用監(jiān)測(cè)指數(shù)（CCI）升至 742 點(diǎn)，與 2020 年相比提高 64 點(diǎn)，同比增長(zhǎng) 9.4%，自 2013 年以來(lái)首次回升至正常水平線以上。

一季度，全球集裝箱船運(yùn)費(fèi)大幅上漲，集裝箱新船訂單爆發(fā)式增長(zhǎng)。受原材料價(jià)格過(guò)快上漲影響，重點(diǎn)監(jiān)測(cè)造船企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和利潤(rùn)率等指標(biāo)環(huán)比大幅下降。季末 CCI 小幅下探至 652 點(diǎn)，比 2020 年四季度下降 26 點(diǎn)。

二季度，國(guó)際航運(yùn)市場(chǎng)延續(xù)回暖態(tài)勢(shì)，全球新造船市場(chǎng)持續(xù)活躍，新船價(jià)格穩(wěn)步回升，重點(diǎn)監(jiān)測(cè)造船企業(yè)手持船舶訂單連續(xù) 6 個(gè)月回升。季末 CCI 逐步回升至 706 點(diǎn)，自 2012 年以來(lái)首次回升至正常水平線以上。

三季度，國(guó)際海運(yùn)綜合運(yùn)費(fèi)指數(shù)環(huán)比增長(zhǎng) 40.6%，集裝箱船與散貨船運(yùn)費(fèi)延續(xù)上漲態(tài)勢(shì)，重點(diǎn)監(jiān)測(cè)造船企業(yè)手持船舶訂單回升至 9000 萬(wàn)載重噸以上。季末 CCI 快速上漲至 752 點(diǎn)，為近 9 年以來(lái)的最高點(diǎn)。四季度，國(guó)際航運(yùn)市場(chǎng)高位震蕩回落，新船價(jià)格指數(shù)慣性上漲，重點(diǎn)監(jiān)測(cè)造船企業(yè)手持訂單充足，生產(chǎn)任務(wù)滿，但企業(yè)效益同比下降。

年末 CCI 回落至 742 點(diǎn)，環(huán)比下降 10 點(diǎn)，保持在正常區(qū)間。展望 2022/2023 年，新冠肺炎疫情對(duì)世界經(jīng)濟(jì)影響的不確定性依然存在，外部環(huán)境仍然復(fù)雜嚴(yán)峻，但航運(yùn)和造船行業(yè)信心已經(jīng)得到明顯提振，加上國(guó)際海事環(huán)保新法規(guī)即將生效和去碳化需求帶來(lái)的市場(chǎng)機(jī)會(huì)，全球新船訂造需求不會(huì)大幅萎縮，仍將保持一定規(guī)模。綜合分析，未來(lái)兩年 CCI 有望逐步抬升，并保持在正常區(qū)間波動(dòng)。

3. 中國(guó)船舶有望迎來(lái)估值業(yè)績(jī)雙提升

2009~2016 年為 2008金融危機(jī)前的經(jīng)濟(jì)繁榮帶來(lái)的大量船舶訂單及隨后數(shù)年的交付高峰，疊加后期經(jīng)濟(jì)危機(jī)導(dǎo)致的全球經(jīng)濟(jì)低迷海運(yùn)需求不景氣，2016~2019 年間訂單和交付雖有反復(fù)，但總體維持在低位，量縮價(jià)減。直到 2020 年下半年，隨著海運(yùn)市場(chǎng)的復(fù)蘇，造船業(yè)迎來(lái)新一輪景氣周期，公司盈利有望自 202年起迎來(lái)持續(xù)快速的增長(zhǎng)。

同時(shí)，中國(guó)船舶工業(yè)集團(tuán)和中國(guó)船舶重工集團(tuán)在2019年成功重組為中國(guó)船舶集團(tuán)后，2021 年開(kāi)始，進(jìn)入上市公司層面的資產(chǎn)整合期，中船科技率先發(fā)力，整合集團(tuán)旗下的風(fēng)電資產(chǎn)，預(yù)計(jì)船舶總裝資產(chǎn)的整合也為期不遠(yuǎn)。中國(guó)船舶作為船舶總裝的核心平臺(tái)，有望迎來(lái)戴維斯雙擊。

3.1 公司業(yè)績(jī)進(jìn)入持續(xù)高增期

中國(guó)船舶的核心業(yè)務(wù)為船舶造修，包含了軍船與民船部門，而公司海工業(yè)務(wù)2021年起也并入了船舶造修，2021年在業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中占比高達(dá)84%，此外還有動(dòng)力裝備、機(jī)電設(shè)備等業(yè)務(wù)，占比分別為 10.3%、6.8%。

船舶造修業(yè)務(wù)：由于 2020 年以來(lái)海運(yùn)價(jià)格尤其是集裝箱運(yùn)價(jià)大漲，造船行業(yè)景氣度大幅提升，根據(jù)中 國(guó)船舶工業(yè)行業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2021年我國(guó)承接新船訂單6707萬(wàn)載重噸，新增訂單累計(jì)同比增長(zhǎng) 131.8%。

中 國(guó)船舶全年共承接民品船舶訂單132艘，共計(jì)1211.17萬(wàn)載重噸，實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng) 100%左右；2021 年公司 累計(jì)手持訂單為22 艘，共計(jì) 1993.43 萬(wàn)載重噸。

根據(jù)船舶類型的不同，船舶的交付周期差異較大，通常在 16-36 個(gè)月之間，隨著 2021 年新增訂單量的 大幅增長(zhǎng)，我們認(rèn)為，根據(jù)前期的訂單情況和產(chǎn)能狀況，公司當(dāng)前訂單的排產(chǎn)周期或已到 2026 年。

因此， 2023 年開(kāi)始，2021年的新增訂單進(jìn)入批量交付期，公司有望實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)并在隨后保持較高增速。

同時(shí)， 新增造船訂單價(jià)格自2021年以來(lái)環(huán)比持續(xù)提升，我們推測(cè)，排產(chǎn)到 2024 年交付的船舶的價(jià)格與利潤(rùn)空間 或?qū)⒈?023年更高。

收入方面，我們預(yù)計(jì)公司船舶造修業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)2022年底開(kāi)始交付的新船訂單將帶來(lái)增長(zhǎng)，而 2021年與2022年上半年主要交付的還是2018-2019年承接的低價(jià)訂單，2022年四季度開(kāi)始或有小批量高毛利訂單交付，并在2023年實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，因此我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年造船業(yè)務(wù)分別同比增長(zhǎng)7.00%/32.00%/45.00%；

毛利率方面，根據(jù) wind 數(shù)據(jù)，2021年造船板平均價(jià)格相較于2020年上漲了 38%，通常鋼板占造船成本比重在 30%左右，造船板價(jià)格上漲30%意味著總成本上漲10%左右，考慮到船廠與上游鋼廠之間長(zhǎng)期合作，且采購(gòu)量較大，我們預(yù)計(jì)中國(guó)船舶的造船成本實(shí)際受到的影響將小于測(cè)算的情況，2021年公司船舶造修業(yè)務(wù)毛利率從2020年9.27%下降至 8.99%的情況，幅度輕微，造修業(yè)務(wù)毛利率主要與新船價(jià)格相關(guān)，我們預(yù)計(jì)2022年造船業(yè)務(wù)毛利率會(huì)出現(xiàn)小幅回升，預(yù)計(jì)上升至10%左右；2023年開(kāi)始所交付船舶主要為今年簽單船舶，根據(jù)克拉克森，今年新船造價(jià)指數(shù)同比去年上升22.4%，我們推測(cè)2023年公司毛利率將有較為明顯的提升。

因此我們假設(shè)公司 2022-2024 年公司船舶造修毛利率分別為 10.2%/ 11.5%/ 14.8%。

圖 15：2008-2022 年造船板價(jià)格

動(dòng)力裝備業(yè)務(wù)：2018-2020 年間，公司動(dòng)力裝備業(yè)務(wù)持續(xù)下滑，但隨著2021年造船行業(yè)景氣復(fù)蘇，動(dòng)力裝備同比大增 69.6%，但毛利率大幅下滑，大概率與結(jié)算周期有關(guān)，我們預(yù)計(jì) 2022-2024 年動(dòng)力裝備業(yè)務(wù)增與船舶造修業(yè)務(wù)相近，毛利率分別為15.2/ 16.3%/ 16.5%。。

機(jī)電業(yè)務(wù)：過(guò)去幾年機(jī)電設(shè)備整體保持較快增長(zhǎng)，2021 年增長(zhǎng) 27%，我們預(yù)計(jì) 2022-2024 年機(jī)電板塊 仍將保持較快增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)收入增速分別為 20.00%/25.00%/25.00%，毛利率參考?xì)v史情況，波動(dòng)較大，謹(jǐn)慎起見(jiàn)，我們預(yù)計(jì) 2022-2024 年毛利率分別為 10%/ 11%/11.5%。

3.2 報(bào)告總結(jié)

隨著造船行業(yè)景氣度的回升，2021 年新船訂單上升趨勢(shì)明顯，雖然 2022 年上半年有所回落，但新船價(jià)格指數(shù)持續(xù)上揚(yáng)，中國(guó)船舶（滬東中華未在上市公司）占全國(guó)的市場(chǎng)份額在 20%左右，將持續(xù)受益于行業(yè)的復(fù)蘇和景氣上行。

由于造船行業(yè)周期性較強(qiáng)，2021年新增訂單呈現(xiàn)明顯的底部上行趨勢(shì)，行業(yè)歷經(jīng)多年 低迷期開(kāi)始走向復(fù)蘇，但參考上兩輪周期，訂單上行并非線性的，在行業(yè)長(zhǎng)期低迷之后，訂單突然爆發(fā)會(huì) 導(dǎo)致船東和船廠的預(yù)期產(chǎn)生巨大分歧，隨后的訂單一般會(huì)出現(xiàn)短時(shí)間的回落，但因?yàn)樾枨笠呀?jīng)起來(lái)，新船 價(jià)格往往能夠繼續(xù)上升。

2021 年公司的造船新簽訂單和手持訂單均大幅增長(zhǎng)，表明中國(guó)船舶作為行業(yè)龍頭在行業(yè)復(fù)蘇時(shí)期的強(qiáng) 大實(shí)力。

同時(shí)，由于 2021 年的訂單主要集中在集裝箱船，根據(jù)目前船隊(duì)的船齡情況以及環(huán)保要求的愈發(fā)嚴(yán) 格，我們認(rèn)為運(yùn)油船和干散貨船的訂單在不久的將來(lái)也會(huì)逐漸釋放，未來(lái) 2-3 年造船市場(chǎng)的氣度有望持續(xù)。

參考公司歷史的 PB 和 PE 情況，中國(guó)船舶 PE 的波動(dòng)非常大，看不出太過(guò)明顯的趨勢(shì)，PB 則相對(duì)平滑，可以很明顯看到景氣階段 PB 的快速提升。同時(shí)參考可比公司，我們選擇主營(yíng)業(yè)務(wù)為船舶造修，同樣也具有造船業(yè)務(wù)上市公司有中國(guó)重工、中船防務(wù)、江龍船艇和亞星錨鏈等，可以發(fā)現(xiàn)，受行業(yè)周期影響，像中國(guó)重工和江龍船艇市場(chǎng)關(guān)注度非常低，WIND 上近期基本沒(méi)有研究員覆蓋，也沒(méi)有相應(yīng)的盈利預(yù)測(cè)，從 估值的角度看相對(duì)中國(guó)船舶明顯更高。

綜合來(lái)看，船舶制造行業(yè)已經(jīng)走出低迷階段，正大踏步走向景氣階段，對(duì)船舶制造企業(yè)來(lái)說(shuō)，不景氣期間與景氣期間公司盈利能力差異巨大，2021年訂單將主要在 2023 年開(kāi)始交付，站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，公司盈利即將迎來(lái)釋放期，我們預(yù)計(jì) 2022-2024 年中國(guó)船舶收入分別為 653.1、860.7 和 1089.7 億元，同比增長(zhǎng) 9.32%、31.79%和 26.61%；歸母凈利潤(rùn)分別為 9.92、25.96 和 59.81 億元，同比增長(zhǎng) 364%、162%和 130%，對(duì)應(yīng) EPS 為 0.22、0.58 和 1.34 元，PE 為 88、34、15 倍。

4. 風(fēng)險(xiǎn)提

全球經(jīng)濟(jì)衰退和滯漲風(fēng)險(xiǎn)：

在今年以來(lái)國(guó)際地緣沖突、疫情反復(fù)侵?jǐn)_的背景下，全球市場(chǎng)信心不足，國(guó)際脫鉤風(fēng)險(xiǎn)加劇，經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性和下行風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)，全球面臨政治局勢(shì)和產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)的重整，歐美地區(qū)滯漲風(fēng)險(xiǎn)高升，警惕經(jīng)濟(jì)衰退和滯漲的連鎖反應(yīng)。

成本端面臨價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)：

1）大宗原材料價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)：去年以來(lái)國(guó)際大宗商品價(jià)格持續(xù)高漲，而船舶修建、海工項(xiàng)目都需要鋼材等金屬大宗原材料；

2）公司存在較多海外項(xiàng)目和外幣結(jié)算訂單，不穩(wěn)定的國(guó)際環(huán)境提高匯率超預(yù)期波動(dòng)的概率，或?qū)I(yè)績(jī)和盈利帶來(lái)負(fù)面影響。

疫情持續(xù)擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)：

今年國(guó)內(nèi)疫情多次反復(fù)，接連侵?jǐn)_廣東、上海、北京等地，造成大量制造業(yè)停滯，物流不暢，關(guān)鍵交通樞紐停運(yùn)全國(guó)范圍內(nèi)出行驟減，雖然當(dāng)下國(guó)內(nèi)已經(jīng)逐步恢復(fù)正軌，但 BA5 在海外卷土重來(lái)，仍需警惕疫情反撲導(dǎo)致正常的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)及整合的推進(jìn)受阻。

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